由于房地产行业融资渠道受到进一步限制，2018 年以来流动性过于充裕的情况发生变化。房地产企业的资金成本出现了明显的提升。
2018 年 2 月至今，国有房地产企业债券（包括境外债）算术平均的利率水平达到 5.5%，民企则达到了 6.7%。这普遍高于各家公司存量债务资金成本。
图表：2018 年 2 月至今，房地产上市企业场内债券发行情况
图表来源：公开资料整理
根据独立第三方机构授米统计，2018年3月初房地产类非标融资的年化资金成本在10.5% 左右。当然，大中型公司在融资成本方面享有优势，但我们估计民营地产企业非标的融资成本普遍也在 8%以上。
图表：2018 年 3 月初，房地产类非标融资的定价水平一览
图表来源：公开资料整理
参考观研天下发布《2018年中国房地产中介行业分析报告-市场深度分析与发展趋势预测》
资金成本提升的问题暂时不会威胁企业的资产负债表，因为企业销售回款仍然基本顺畅。但在杠杆率较高的情况下，资金成本上升必然会威胁企业的盈利能力。
我们以 A 股销售排列靠前的大中型企业为样本，测算当行业资金成本上升 100 个 BP 的情况下，如假设企业利息资本化率均为 0，则样本 2018 年盈利预测将整体下调 9%。在资金成本上升 300 和 500 个 BP 的情况下，则样本的盈利预测将整体下调 27%和 45%。利息资本化本身并不会改善企业的财务状况，只是推迟了报表反映问题的时间而已。我们相信，未来个别企业的综合资金成本的确有可能提升 300 个 BP 左右，且这些公司的杠杆率高于行业平均水平。我们认为，这类公司或许当前销售情况较好，但未来盈利能力仍然是可疑的。
图表：在假设利息资本化率为 0 的情况下，企业资金成本提升对于样本利润表影响（单位：亿元 ）
图表来源：公开资料整理
和销售的问题不同，资金成本的问题更多是一个行业竞争格局的问题，而不是总量的问题。资金成本的温和上升本身可遏制土地价格的过快上升，对于一些大国企来说未必是坏事。我们相信，这个问题需要到 2018 年下半年，才会充分暴露出来（因为短期利息资本化等因素会掩盖这个问题）。
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