参考观研天下发布《2018年中国网络视频市场分析报告-行业运营态势与发展趋势研究》
（1）行业层面：格局未定的竞争态势下，必须持续进行内容投入，短期必然无法盈利
根据数据，腾讯视频、爱奇艺和优酷处于第一阵营，腾讯和爱奇艺月活数约4.5亿，优酷月活数约3.7亿，彼此间差距并不明显。
格局未定情况下，视频平台必将持续进行内容投入以维持市场份额并拓展付费用户。根据爱奇艺披露的数据，2018-2020年已有的版权授权协议最低付款金额已经达到61.5、53.8和28.0亿元。Netflix目前存量的流媒体内容合同采购金额更高达176.9亿美元。内容投入需要时间成本和资金成本，使其成为流媒体视频平台的核心竞争力之一。高额内容投入是挖掘护城河的过程，未来仍将持续。
同时，期初巨大的内容成本开支意味着固定成本和沉没成本极大，但随着付费会员数量的增加，多吸引一单位会员的边际成本和可变成本极小，平均成本函数会快速下降。因此，付费人数增加后的规模效应会对视频平台的盈利性产生重要影响。
因此，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，净利润并非核心指标，相较于P/E估值，我们认为采用P/S或EV/EBITDA估值更加合理，重点跟踪下列三个维度六项指标：
收入维度：关注付费用户数及营业收入
流媒体视频平台通过高额内容投入驱动用户增长，产生会员付费收入。对于海外平台而言，会员付费占主导；国内视频平台变现模式更加多元，但会员付费亦是未来增长最快、最重要的收入来源。因此，收入端的付费用户数及营收数据，是公司基本面的关键指标。
此外，通过递延收入增速与会员增速、付费收入增速的比较，可在一定程度上反映用户付费意愿和付费期限变化，也可作为重要参考指标。
成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）
单用户内容成本包含了新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，是内容投入效率和用户粘性的重要参考指标，反映了花钱效率和内容端的规模效应。
在高额内容投入仍将持续、行业短期无法盈利的情形下，融资能力和融资成本成为未来流媒体视频平台能否保证内容投入持续性的关键因素。目前Netflix主要依靠债券融资，2017年末长期负债余额65亿美元，自由现金流为-20.2亿美元。
从融资成本看，Netflix利息支出占公司营业收入的比例稳定在2%，利息保障倍数为3.0。与时代华纳、迪士尼及亚马逊等传媒及科技巨头相比，Netflix目前的高额投入导致其盈利性较弱，穆迪债券评级较低，融资成本较高。可以看到，Netflix未来是否能够以较低的成本持续进行融资，是保证其持续性内容投入的关键。
现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）及内容投入体量（内容支出净现金流）
我们认为，为保证未来的融资能力及利息支付能力，经营现金流净额尤为关键。公司价值的本质是未来现金流的折现，其中通过融资提供现金支持长期看不可持续，通过经营现金流产生健康的资金循环，才是支撑公司未来发展的关键。
2017年，Netflix和爱奇艺经营性现金流净额分别为-17.86亿美元和10.71亿元。但其中，Netflix将对流媒体内容的投入计入经营现金流，导致其经营现金流净额持续为负，而爱奇艺则将获取版权内容的现金流出计入投资现金流，生产原创内容的现金流出计入经营现金流。为反映由会员付费等收入端产生的经营现金流状况，我们将经营现金流净额的比较口径统一剔除掉与内容相关的现金流出。可以看到，2015-2017年，Netflix调整后经营现金流净额分别为38.6亿美元、54.1亿美元（+40.1%）和71.2亿美元（+31.7%），爱奇艺调整后经营现金流量净额分别为14.09亿元、34.85亿元（+147.4%）和59.74亿元（+71.4%），均呈现出快速增长趋势。调整后经现金流净额伴随着营收增长，反映出公司健康的业务成长性。
内容支出净现金流表明流媒体视频平台在获取原创内容及版权内容上投入的现金体量。在行业目前的竞争态势下，继续进行内容投入是树立竞争优势、挖掘护城河的必经之路。2017年，爱奇艺与Netflix内容支出的现金流出分别为110.5亿元和89亿美元。通过跟踪内容支出现金流净额，可以侧面反映公司的内容战略和未来成本变动。
投资建议
国内流媒体视频行业处于用户数量、用户时长与市场规模快速扩张的景气向上周期，观众从电视端向网络端迁移趋势明显。通过HBO、Netflix与爱奇艺、芒果TV的深度对比，我们认为流媒体视频平台在财务上体现出下列特性：
从收入端看：（1）国内视频平台变现模式更加多元化，会员付费是未来重要增长点。HBO与Netflix均以用户订阅收入为主，无广告，会员付费收入占比分别为87%和96%；爱奇艺与芒果TV仍以广告收入为主，但付费收入快速增长；（2）Netflix、爱奇艺等流媒体视频平台营收增速显著高于有线电视龙头HBO，微观财务数据同样反映出行业的高成长、高景气；（3）递延收入是反映用户付费意愿与付费期限的重要指标，从递延收入看，爱奇艺越来越多的用户倾向于长期订阅，与从ARPU值的计算中得出的结论一致。
从成本端看：（1）会员增长依靠高额内容投入驱动，由此带来高额内容成本。各平台中，HBO内容成本稳定在35%-38%，低于Netflix（54%）、爱奇艺（72.6%）和芒果TV（37%），内容投入体量、排播模式、扩张模式和摊销政策不同是导致内容成本差异的重要原因；（2）在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为
各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长；（3）会计估计变更对内容成本的确认和计量有较大影响。
内容投入效率提升和付费会员数量增长对视频平台盈利性影响重大，成本端的规模效应正在发生。单用户内容成本包含了对新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，可反映内容投入效率和成本端的规模效应。纵向和横向对比HBO、Netflix与爱奇艺的单用户内容成本，我们认为：（1）Netflix和爱奇艺两家流媒体视频平台的单用户内容成本不断下降，内容投入的效率不断提升；（2）HBO的单用户内容成本已经基本保持平稳，从HBO的内容投入体量和内容组合看，其已形成了一套固定的内容组合和投入机制，从而保证了高效的内容投入与回报。
我们认为，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，必须持续进行内容投入，短期仍难以盈利。同时内容成本受摊销政策影响较大，净利润并非核心指标，采用P/S或EV/EBITDA进行估值，更能反映其价值和成长性，可重点跟踪下列三个维度的六项指标：（1）收入维度：关注付费用户数及营业收入；（2）成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）；（3）现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）和内容投入体量（内容支出净现金流）。
（1）行业层面：格局未定的竞争态势下，必须持续进行内容投入，短期必然无法盈利
根据数据，腾讯视频、爱奇艺和优酷处于第一阵营，腾讯和爱奇艺月活数约4.5亿，优酷月活数约3.7亿，彼此间差距并不明显。
表：各平台MAU、DAU及付费用户数对比
图：爱奇艺未来版权授权协议最低付款金额（单位：千元）
图：Netflix流媒体内容协议付款额（单位：千美元）
（2）财务层面：内容成本受摊销政策影响极大，用户数增加带来的规模效应对盈利性有重要影响
摊销年限和摊销方法的会计估计变更，将极大影响流媒体视频平台的内容成本确认和利润表现。内容资产的摊销是非现金流出类成本，各平台摊销政策的不一致，会导致通过横向比较净利润得出的结论，不能完全反应各公司的实际经营情况和成长性。同时，期初巨大的内容成本开支意味着固定成本和沉没成本极大，但随着付费会员数量的增加，多吸引一单位会员的边际成本和可变成本极小，平均成本函数会快速下降。因此，付费人数增加后的规模效应会对视频平台的盈利性产生重要影响。
因此，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，净利润并非核心指标，相较于P/E估值，我们认为采用P/S或EV/EBITDA估值更加合理，重点跟踪下列三个维度六项指标：
收入维度：关注付费用户数及营业收入
流媒体视频平台通过高额内容投入驱动用户增长，产生会员付费收入。对于海外平台而言，会员付费占主导；国内视频平台变现模式更加多元，但会员付费亦是未来增长最快、最重要的收入来源。因此，收入端的付费用户数及营收数据，是公司基本面的关键指标。
此外，通过递延收入增速与会员增速、付费收入增速的比较，可在一定程度上反映用户付费意愿和付费期限变化，也可作为重要参考指标。
成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）
单用户内容成本包含了新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，是内容投入效率和用户粘性的重要参考指标，反映了花钱效率和内容端的规模效应。
在高额内容投入仍将持续、行业短期无法盈利的情形下，融资能力和融资成本成为未来流媒体视频平台能否保证内容投入持续性的关键因素。目前Netflix主要依靠债券融资，2017年末长期负债余额65亿美元，自由现金流为-20.2亿美元。
图：Netflix长期负债（单位：千美元）
图：Netflix自由现金流（单位：千美元）
从融资成本看，Netflix利息支出占公司营业收入的比例稳定在2%，利息保障倍数为3.0。与时代华纳、迪士尼及亚马逊等传媒及科技巨头相比，Netflix目前的高额投入导致其盈利性较弱，穆迪债券评级较低，融资成本较高。可以看到，Netflix未来是否能够以较低的成本持续进行融资，是保证其持续性内容投入的关键。
图：Netflix与 Time Warner等
现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）及内容投入体量（内容支出净现金流）
我们认为，为保证未来的融资能力及利息支付能力，经营现金流净额尤为关键。公司价值的本质是未来现金流的折现，其中通过融资提供现金支持长期看不可持续，通过经营现金流产生健康的资金循环，才是支撑公司未来发展的关键。
2017年，Netflix和爱奇艺经营性现金流净额分别为-17.86亿美元和10.71亿元。但其中，Netflix将对流媒体内容的投入计入经营现金流，导致其经营现金流净额持续为负，而爱奇艺则将获取版权内容的现金流出计入投资现金流，生产原创内容的现金流出计入经营现金流。为反映由会员付费等收入端产生的经营现金流状况，我们将经营现金流净额的比较口径统一剔除掉与内容相关的现金流出。可以看到，2015-2017年，Netflix调整后经营现金流净额分别为38.6亿美元、54.1亿美元（+40.1%）和71.2亿美元（+31.7%），爱奇艺调整后经营现金流量净额分别为14.09亿元、34.85亿元（+147.4%）和59.74亿元（+71.4%），均呈现出快速增长趋势。调整后经现金流净额伴随着营收增长，反映出公司健康的业务成长性。
图：Netflix经营现金流净额（调整后，单位：千美元）
图：爱奇艺经营现金流净额（调整后，单位：千元）
内容支出净现金流表明流媒体视频平台在获取原创内容及版权内容上投入的现金体量。在行业目前的竞争态势下，继续进行内容投入是树立竞争优势、挖掘护城河的必经之路。2017年，爱奇艺与Netflix内容支出的现金流出分别为110.5亿元和89亿美元。通过跟踪内容支出现金流净额，可以侧面反映公司的内容战略和未来成本变动。
投资建议
国内流媒体视频行业处于用户数量、用户时长与市场规模快速扩张的景气向上周期，观众从电视端向网络端迁移趋势明显。通过HBO、Netflix与爱奇艺、芒果TV的深度对比，我们认为流媒体视频平台在财务上体现出下列特性：
从收入端看：（1）国内视频平台变现模式更加多元化，会员付费是未来重要增长点。HBO与Netflix均以用户订阅收入为主，无广告，会员付费收入占比分别为87%和96%；爱奇艺与芒果TV仍以广告收入为主，但付费收入快速增长；（2）Netflix、爱奇艺等流媒体视频平台营收增速显著高于有线电视龙头HBO，微观财务数据同样反映出行业的高成长、高景气；（3）递延收入是反映用户付费意愿与付费期限的重要指标，从递延收入看，爱奇艺越来越多的用户倾向于长期订阅，与从ARPU值的计算中得出的结论一致。
从成本端看：（1）会员增长依靠高额内容投入驱动，由此带来高额内容成本。各平台中，HBO内容成本稳定在35%-38%，低于Netflix（54%）、爱奇艺（72.6%）和芒果TV（37%），内容投入体量、排播模式、扩张模式和摊销政策不同是导致内容成本差异的重要原因；（2）在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为
各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长；（3）会计估计变更对内容成本的确认和计量有较大影响。
内容投入效率提升和付费会员数量增长对视频平台盈利性影响重大，成本端的规模效应正在发生。单用户内容成本包含了对新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，可反映内容投入效率和成本端的规模效应。纵向和横向对比HBO、Netflix与爱奇艺的单用户内容成本，我们认为：（1）Netflix和爱奇艺两家流媒体视频平台的单用户内容成本不断下降，内容投入的效率不断提升；（2）HBO的单用户内容成本已经基本保持平稳，从HBO的内容投入体量和内容组合看，其已形成了一套固定的内容组合和投入机制，从而保证了高效的内容投入与回报。
我们认为，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，必须持续进行内容投入，短期仍难以盈利。同时内容成本受摊销政策影响较大，净利润并非核心指标，采用P/S或EV/EBITDA进行估值，更能反映其价值和成长性，可重点跟踪下列三个维度的六项指标：（1）收入维度：关注付费用户数及营业收入；（2）成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）；（3）现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）和内容投入体量（内容支出净现金流）。
图：流媒体视频行业三维度六指标分析框架
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
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