一、金螳螂：管理/人才/材料合理配置，家装快速放量
管理层面，公司对门店管控比较到位，门店实施的每个项目都由店长和总部相关部门双线管理。一旦项目实施过程中出现问题，客户可以和店长反映，如果在 24 小时内门店没有及时的反馈客户。客户可以向公司总部电话投诉，总部将会迅速反应，将出现的问题及时解决。这样的流程虽然可能在其竞争对手中也存在，但是公司的执行力更强，对问题的解决更有保障。公司已经在公装业务上显示出其超强的执行力。通过我们的草根调研发现，某些门店 2017 年四季度完工项目的客户满意度超过 90%。由于满意度调查是客户对公司总部的反馈，与门店关联度不大，存在数据失真的可能性较小。
人才层面，大平台体现了强大的吸引力，人员能力强，流动性小。我们认为（1）店长来源于公装项目经理/当地较为成功的家装从业人员，整体素质较高，且对公司文化理念有较强的认同感。（2）设计师作为和客户签约的关键人员，也起着承上启下的作用。金螳螂家门店的设计师都是公司员工，拥有固定的薪水，且从装修合同和设计费中还能获取奖金。公司的平台保证其获客的稳定性，且公司总部和 HBA 强大的设计和培训能力，提供了门店的设计师不断学习和升级的渠道。（3）项目经理和施工班组按照工作量获得相应的薪水，每个项目能够获得 1-2 次进度款，收款进度远高于其他家装公司。但是，施工人员的薪水只有在关键节点验收通过以后才会发放，保证了项目的施工质量。
主材方面，凭借公装业务较高的采购量，公司拥有强大的议价能力以及丰富的供应商渠道。在产品设计方面，公司能将主材放入其中，组成兼具个性化和标准化的装修产品。在三、四线城市，这样的创新产品是当地家装服务商所没有的；在一、二线城市，主材的丰富程度，也超越了绝大多数竞争对手。所以虽然公司的目标客户为中等收入阶级，但根据草根调研的结果，公司目前的客单价已经超过 22 万元。主材的价格优势和可选择度在公司推出的全屋整装 4.0 产品中将体现的更为明显。基准包主材产品相比上一代产品选择增加 1/3，厨卫产品方案数量相比增加了一倍。由于工作强度普遍较大，很难有时间去建材市场选择主材，许多购房者对于整装的接受度也越来越高。
参考观研天下发布《2017-2022年中国家装产业发展态势及十三五投资商机研究报告》
从产品本身而言，速美超级家业务具有较强竞争力，落地具有可操作性。公司在速美超级家产品中投入了大量的研发资金和精力，信息化在家装全过程被首次应用。以“DIM+” 为核心，OCRM、HDS 等 14 套系统为辅助的信息化平台，全线打通全生命周期管理。速美超级家依托 DIM+独家技术和数字化系统，可实现隐蔽工程、主材、木作、软装效果、报价 5 个“所见即所得”。相较传统 CAD 技术，激光量房与 DIM+系统相结合能够更为精准地测量房间结构，并将所需材料进行精装统计与报价，效率大幅提升。
速美业务引入直营模式，成功概率大增。从 2014 年起，持续的研发投入，以及签单和收入的体量依然较小，速美超级家业务连续 3 年亏损。2017 年上半年，速美超级家业务亏损 3161 万元，我们预计 2017 年全年依然是亏损状态。速美业务原先采用落地服务商模式操作，获客渠道、方案设计、主材采购、报价收款、工程监督等均由公司控制，落地服务商仅负责流量转化与组织施工，项目完工后公司与落地服务商进行服务费结算。在实际操作层面，有的落地服务商能力不足，签单难以完成指标，或者存在走私单的情况。从 2017 年下半年开始，公司关停了一些不达标的落地服务商门店。同时，陆续在具有 A6 业务的城市开设速美超级家直营店。直营店的开设将大大增强产品的落地服务能力。
速美业务有望在 2018 年实现盈亏平衡，A6 业务继续稳步发展。截止 2017 年底，我们预计速美直营店达 20 家左右，并有望在 2018 年底增至 50 家。目前，落地服务商门店预计在 30-40 家之间，后续落地服务商的开店计划取决于速美业务的开展情况。我们预计公司速美 2018 年收入将达到 5 亿元左右，实现盈亏平衡。除此以外，传统的 A6 业务也将持续给公司带来增量业绩。2016 年，A6 业务的客单价在 28 万元左右，我们预计到 2019 年这一数字将达到 31 万元。A6 业务门店数量在 2016 年有较大幅度的提升，新开店面 51
家，这些门店经过一年的磨合期，预计也将在 2018 年迎来较大增幅的签单量。
产业资本入股，彰显对公司投资价值的认可。公司于 2018 年 1 月 3 日晚公告，以 24.98 元/股向天津晨鑫和万链非公开发行 960.77 万股，两者分别参与定增 1.7 亿元和 0.7 亿元。 1 月 4 日公告公司，天津晨鑫和万链又通过大宗交易向公司实际控制人陈辉、杨劲够买其各自持有的140.3万股。定增及大宗交易后，天津晨鑫和万科链家分别持有公司股权3.12% 和 1.6%，分别成为公司第二、第六大股东。我们认为在完成二手房交易后，家装是刚需。链家作为全国最大的二手房交易中介商，在引流获客方面给公司提供了一个强有力的资源保障，多了一个直接又有效的引流获客通道。我们预计后续战略投资者和公司还将有更进一步的业务合作。
定制精装业务开拓顺利，有望在 2018 年进入落地验证期。目前公司定制精装业务迅速在长三角区域打开局面，并进军武汉、成都、郑州、合肥、南昌等十多个城市。截至 2017 年 10 月，已签约落地四十多个项目，成为中国定制精装行业的强力开拓者和产品打造专家。公司公告 2017 年定制精装业务新签合同 12.4 亿元。由于此业务在售房时候签合同，但在毛坯房交付以后才能进场装修施工，定制精装业务的订单结转期相对公装业务更长一些，大约在 1.5 年左右（1 年交房+3-6 个月左右施工期）。我们预计随着业务推广力度的加大以及地产商对装修品质的重视，此业务在 2018 年有望继续新签较大体量订单。
我们以上海桐南美麓小高层为例，展示公司定制精装业务。公司为此楼盘专门提供了包括基础硬装、收纳、颜值、智慧家庭、健康舒适、软装等于一体的一站式全家居解决方案。从基础硬装到个性升级，公司均提供了不同的设计方案和施工标准，同时还打造了可供业主参观选购的场景化样板间。公司自有知识产权的互联网平台也已整体展示，业主可自由选择所喜爱的设计风格以及个性增值服务。
定制精装的收纳系统设计科学，实用而美观。公司定制精装的收纳系统设计精良、体贴入微，可满足 90%年轻业主和三口之家的收纳需求。根据户型量身定制，严丝合缝，充分利用每一寸空间。与整体风格完美搭配，整体协调美观。内部结构丰富，满足不同功能的收纳分区需求。以卧室衣柜为例，开放性结构设计，棉被区、长衣区、短衣区合理分布，一眼尽览每一件衣物，科学管理收纳，方便取用。内置分割抽、挂衣杆、抽屉、定制裤架，让衣柜的收纳显得轻松方便，节省空间。飘窗柜具有合理的结构布局。合理利用卧室的每一寸空间，将飘窗墙面改造为收纳柜，可储藏垫子、毯子甚至碟片书籍等卧室常用物品。
定制精装的颜值包提升家居档次。颜值增值包品类丰富，造型多样，有充满设计感的造型墙，也有高品质的全屋墙纸升级，不但满足了消费者装饰装修的需要，更体现了艺术的气质，使之成为商业与艺术的完美结合。客厅背景墙，拒绝千家一面。沙发背景墙和电视背景墙均由软包和木饰面组合而成，甄选材质，提升家居档次，让居家者享受不一样的舒适体验。卧室背景墙，增加装修颜值。卧室背景墙同样由木饰面和软包组合而成。有了美丽的背景墙，去掉了本来枯燥无味的居室感觉，给人带来生动温暖的居室生活。
定制精装的健康舒适系统契合消费升级。公司携手国际一线环保品牌，为业主搭了一套最实用的健康设备。包括前置过滤器和末端直饮机。前置过滤器在自来水进入住宅供水系统之前进行有效的深度过滤，去除市政供水中的铁锈、泥沙以及余氯等杂质，防止余氯与水中有机物产生三氯甲烷等有毒有害致癌物，使住宅内的供水更加洁净、安全和健康。末端直饮机对住宅内净水进行更深层次的净化，有效去除水中的有机物、重金属等有毒、有害物质，保留对人体有益的微量元素和矿物质、水溶性氧气，达到直接饮用标准。电热毛巾架带来舒适如春的舒适室温。暴露在空气中的潮湿毛巾，使得细菌与病菌极易滋生。电热毛巾架不仅能够将潮湿的毛巾变干，还能有效杀死上面的各种病菌，收纳也非常方便。
发展前端设计和后端橱柜业务，全产业链布局。规划设计对公司下游业务有重要的信息先导作用，使装修施工在行业竞争力和成本管控力方面大大增强。公司拥有 6 家设计公司，涵盖设计多个领域，潜力可期。2017 年收购澳洲橱柜商 GOS 60%股权，出资 1800 万人民币创办自有品牌赫斯帝，提升橱柜设计和生产能力。我们认为橱柜业务的完善使公司在产业链后端有了更完善的解决能力，未来不仅可以在定制精装、租赁住宅业务中采用自有品牌橱柜，还能够在终端市场获得较好的品牌价值。
公司在经历和家装 e 站的短期合作后，2015 年年底重新启动 2C 端的家装业务。公司采用合伙人直营模式开设门店，店长作为门店的合伙人，拥有 30%-49%不等的门店股权。市场布局方面，一方面在江苏和浙江深耕布局，另一方面在全国省会及重点城市大力拓展。截止 2018 年 2 月已开设 143 家左右的门店。在施工具体流程方面，公司利用在公装业务打下的良好基础，追求标准化流程。另外，公司对原本已较为先进的信息化管理系统进行了针对家装的改良，对项目进度进行及时的跟踪和监督，保证每个节点的顺利交付，已完工项目得到了业主较高肯定。家装业务的发展获得了阶段性成功，符合公司和市场的预期，我们认为原因在于公司对家装业务三大要素（管理、人才、材料）的合理配置。
管理层面，公司对门店管控比较到位，门店实施的每个项目都由店长和总部相关部门双线管理。一旦项目实施过程中出现问题，客户可以和店长反映，如果在 24 小时内门店没有及时的反馈客户。客户可以向公司总部电话投诉，总部将会迅速反应，将出现的问题及时解决。这样的流程虽然可能在其竞争对手中也存在，但是公司的执行力更强，对问题的解决更有保障。公司已经在公装业务上显示出其超强的执行力。通过我们的草根调研发现，某些门店 2017 年四季度完工项目的客户满意度超过 90%。由于满意度调查是客户对公司总部的反馈，与门店关联度不大，存在数据失真的可能性较小。
人才层面，大平台体现了强大的吸引力，人员能力强，流动性小。我们认为（1）店长来源于公装项目经理/当地较为成功的家装从业人员，整体素质较高，且对公司文化理念有较强的认同感。（2）设计师作为和客户签约的关键人员，也起着承上启下的作用。金螳螂家门店的设计师都是公司员工，拥有固定的薪水，且从装修合同和设计费中还能获取奖金。公司的平台保证其获客的稳定性，且公司总部和 HBA 强大的设计和培训能力，提供了门店的设计师不断学习和升级的渠道。（3）项目经理和施工班组按照工作量获得相应的薪水，每个项目能够获得 1-2 次进度款，收款进度远高于其他家装公司。但是，施工人员的薪水只有在关键节点验收通过以后才会发放，保证了项目的施工质量。
主材方面，凭借公装业务较高的采购量，公司拥有强大的议价能力以及丰富的供应商渠道。在产品设计方面，公司能将主材放入其中，组成兼具个性化和标准化的装修产品。在三、四线城市，这样的创新产品是当地家装服务商所没有的；在一、二线城市，主材的丰富程度，也超越了绝大多数竞争对手。所以虽然公司的目标客户为中等收入阶级，但根据草根调研的结果，公司目前的客单价已经超过 22 万元。主材的价格优势和可选择度在公司推出的全屋整装 4.0 产品中将体现的更为明显。基准包主材产品相比上一代产品选择增加 1/3，厨卫产品方案数量相比增加了一倍。由于工作强度普遍较大，很难有时间去建材市场选择主材，许多购房者对于整装的接受度也越来越高。
图表：金螳螂将管理、人才和主材合理配置
二、东易日盛：速美回归直营为主，链家入股增强导流
公司自 1997 年成立至今，2014 年成功在深交所上市，是唯一的以家装为主营业务的上市公司。公司主要为中高端人群提供家装服务，其主打产品为 A6 业务。从 2015 年开始，公司也积极布局物联网家装市场，推出了模块化家装产品速美超级家。在定位上，A6 业务主要针对个性化需求较强、消费能力较强的人群，客单价在 28 万元-29 万元之间，交付周期较长，属于比较传统的家装模式。而速美超级家产品主要分为 899 元/平米和 1299 元/平米的全包装修服务，交付周期仅有 55-60 天，适合装修预算较低的家庭。图表：速美超级家环保全包装修 899 元/平方米套餐案例
图表：速美超级家无毒定制装修 1299 元/平方米套餐案例
参考观研天下发布《2017-2022年中国家装产业发展态势及十三五投资商机研究报告》
从产品本身而言，速美超级家业务具有较强竞争力，落地具有可操作性。公司在速美超级家产品中投入了大量的研发资金和精力，信息化在家装全过程被首次应用。以“DIM+” 为核心，OCRM、HDS 等 14 套系统为辅助的信息化平台，全线打通全生命周期管理。速美超级家依托 DIM+独家技术和数字化系统，可实现隐蔽工程、主材、木作、软装效果、报价 5 个“所见即所得”。相较传统 CAD 技术，激光量房与 DIM+系统相结合能够更为精准地测量房间结构，并将所需材料进行精装统计与报价，效率大幅提升。
速美业务引入直营模式，成功概率大增。从 2014 年起，持续的研发投入，以及签单和收入的体量依然较小，速美超级家业务连续 3 年亏损。2017 年上半年，速美超级家业务亏损 3161 万元，我们预计 2017 年全年依然是亏损状态。速美业务原先采用落地服务商模式操作，获客渠道、方案设计、主材采购、报价收款、工程监督等均由公司控制，落地服务商仅负责流量转化与组织施工，项目完工后公司与落地服务商进行服务费结算。在实际操作层面，有的落地服务商能力不足，签单难以完成指标，或者存在走私单的情况。从 2017 年下半年开始，公司关停了一些不达标的落地服务商门店。同时，陆续在具有 A6 业务的城市开设速美超级家直营店。直营店的开设将大大增强产品的落地服务能力。
速美业务有望在 2018 年实现盈亏平衡，A6 业务继续稳步发展。截止 2017 年底，我们预计速美直营店达 20 家左右，并有望在 2018 年底增至 50 家。目前，落地服务商门店预计在 30-40 家之间，后续落地服务商的开店计划取决于速美业务的开展情况。我们预计公司速美 2018 年收入将达到 5 亿元左右，实现盈亏平衡。除此以外，传统的 A6 业务也将持续给公司带来增量业绩。2016 年，A6 业务的客单价在 28 万元左右，我们预计到 2019 年这一数字将达到 31 万元。A6 业务门店数量在 2016 年有较大幅度的提升，新开店面 51
家，这些门店经过一年的磨合期，预计也将在 2018 年迎来较大增幅的签单量。
图表：2013-2016 年 A6 直营店面开设数量
图表：2014-2019 年 A6 业务客单价（预测）
产业资本入股，彰显对公司投资价值的认可。公司于 2018 年 1 月 3 日晚公告，以 24.98 元/股向天津晨鑫和万链非公开发行 960.77 万股，两者分别参与定增 1.7 亿元和 0.7 亿元。 1 月 4 日公告公司，天津晨鑫和万链又通过大宗交易向公司实际控制人陈辉、杨劲够买其各自持有的140.3万股。定增及大宗交易后，天津晨鑫和万科链家分别持有公司股权3.12% 和 1.6%，分别成为公司第二、第六大股东。我们认为在完成二手房交易后，家装是刚需。链家作为全国最大的二手房交易中介商，在引流获客方面给公司提供了一个强有力的资源保障，多了一个直接又有效的引流获客通道。我们预计后续战略投资者和公司还将有更进一步的业务合作。
三、全筑股份： 2B 切入 2C 家装，全产业链布局
公司定制精装业务创新楼盘端商务合作模式，全面适配所有在售楼盘。为毛坯交付楼盘提供集“基础包+增值包+软装套餐”于一体的整体精装解决方案，为精装交付楼盘提供集“硬装增＋软装套餐”于一体的精装后增值服务解决方案。定制精装业务符合政府全装修政策导向，广受开发商青睐。浙江省规定，从 2016 年 10 月 1 日起，全省各市、县中心城区或城市核心区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付。并且每个户型必须提供 3 套以上的方案。我们认为对于业主而言，精装房交房的最大痛点就是风格单一、价格单一、千家一面。如果用户可以选择定制精装服务，无疑就能解决痛点，顺应客户需求。定制精装业务开拓顺利，有望在 2018 年进入落地验证期。目前公司定制精装业务迅速在长三角区域打开局面，并进军武汉、成都、郑州、合肥、南昌等十多个城市。截至 2017 年 10 月，已签约落地四十多个项目，成为中国定制精装行业的强力开拓者和产品打造专家。公司公告 2017 年定制精装业务新签合同 12.4 亿元。由于此业务在售房时候签合同，但在毛坯房交付以后才能进场装修施工，定制精装业务的订单结转期相对公装业务更长一些，大约在 1.5 年左右（1 年交房+3-6 个月左右施工期）。我们预计随着业务推广力度的加大以及地产商对装修品质的重视，此业务在 2018 年有望继续新签较大体量订单。
我们以上海桐南美麓小高层为例，展示公司定制精装业务。公司为此楼盘专门提供了包括基础硬装、收纳、颜值、智慧家庭、健康舒适、软装等于一体的一站式全家居解决方案。从基础硬装到个性升级，公司均提供了不同的设计方案和施工标准，同时还打造了可供业主参观选购的场景化样板间。公司自有知识产权的互联网平台也已整体展示，业主可自由选择所喜爱的设计风格以及个性增值服务。
定制精装的收纳系统设计科学，实用而美观。公司定制精装的收纳系统设计精良、体贴入微，可满足 90%年轻业主和三口之家的收纳需求。根据户型量身定制，严丝合缝，充分利用每一寸空间。与整体风格完美搭配，整体协调美观。内部结构丰富，满足不同功能的收纳分区需求。以卧室衣柜为例，开放性结构设计，棉被区、长衣区、短衣区合理分布，一眼尽览每一件衣物，科学管理收纳，方便取用。内置分割抽、挂衣杆、抽屉、定制裤架，让衣柜的收纳显得轻松方便，节省空间。飘窗柜具有合理的结构布局。合理利用卧室的每一寸空间，将飘窗墙面改造为收纳柜，可储藏垫子、毯子甚至碟片书籍等卧室常用物品。
图表：全筑股份定制精装案例 —卧室衣柜
图表：全筑股份定制精装案例—飘窗柜
图表：全筑股份定制精装案例—客厅背景墙
图表：全筑股份定制精装案例—卧室背景墙
定制精装的健康舒适系统契合消费升级。公司携手国际一线环保品牌，为业主搭了一套最实用的健康设备。包括前置过滤器和末端直饮机。前置过滤器在自来水进入住宅供水系统之前进行有效的深度过滤，去除市政供水中的铁锈、泥沙以及余氯等杂质，防止余氯与水中有机物产生三氯甲烷等有毒有害致癌物，使住宅内的供水更加洁净、安全和健康。末端直饮机对住宅内净水进行更深层次的净化，有效去除水中的有机物、重金属等有毒、有害物质，保留对人体有益的微量元素和矿物质、水溶性氧气，达到直接饮用标准。电热毛巾架带来舒适如春的舒适室温。暴露在空气中的潮湿毛巾，使得细菌与病菌极易滋生。电热毛巾架不仅能够将潮湿的毛巾变干，还能有效杀死上面的各种病菌，收纳也非常方便。
图表：全筑股份定制精装案例—3M 前置过滤器
图表：全筑股份定制精装案例—电热毛巾架
发展前端设计和后端橱柜业务，全产业链布局。规划设计对公司下游业务有重要的信息先导作用，使装修施工在行业竞争力和成本管控力方面大大增强。公司拥有 6 家设计公司，涵盖设计多个领域，潜力可期。2017 年收购澳洲橱柜商 GOS 60%股权，出资 1800 万人民币创办自有品牌赫斯帝，提升橱柜设计和生产能力。我们认为橱柜业务的完善使公司在产业链后端有了更完善的解决能力，未来不仅可以在定制精装、租赁住宅业务中采用自有品牌橱柜，还能够在终端市场获得较好的品牌价值。
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处（ZQ）
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