1、太阳纸业
参考观研天下发布《2018年中国图书印刷市场分析报告-行业运营态势与发展前景预测》
◆产品品类多元布局，战略清晰推动持续稳定发展
公司产品品类多元布局，包括涂布包装纸板、铜版纸、文化办公用纸、生活用纸、特种纤维溶解浆等，文化纸产能行业领先，在造纸行业景气度回升、纸价高位运行下，公司业绩发展态势良好，2017 年公司实现营收188.94亿元，同比增长30.71%，净利润20.24 亿元，同比增长91.55%。同时在经济发展“新常态”下，公司主动加快产品结构调整升级，围绕造纸产业链制定“四三三”发展战略，覆盖产业用纸（40%）、生物质新材料（30%）、快速消费品（30%）三大部分，以实现产品品类的多元化布局，一方面合理优化产品布局，寻找新的利润增长点；另一方面也可以在多业态布局下增强企业的抗风险能力，从而进一步提升公司盈利能力，推动公司持续稳定发展。
◆新产能陆续投放，公司长期增长动力强劲
截止2017 年末，公司共拥有452 万吨浆、纸产能。近年来，公司按照计划持续稳步推进新产能建设，包括20 万吨高档特种纸项目、老挝30 万吨化学浆项目、邹城80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目、美国70 万吨生物质精炼等项目，新产能投产后，公司的纸、浆年生产能力将达到602 万吨，其中文化用纸210 万吨、牛皮箱板纸160 万吨、生活用纸12 万吨、淋膜原纸30 万吨、静电复印纸10 万吨、工业原纸10 万吨、溶解浆50 万吨、化机浆70 万吨、化学浆50 万吨等。这些项目的推进，一方面可以进一步丰富公司产品的结构，另一方面也可以提升公司的木浆自给率，使得公司成本优势持续提升，从而增强公司的市场竞争力，为公司的持续健康发展奠定更加坚实的基础。
林浆纸一体化项目建设，打造低成本优势
为适应产业转型升级，保证公司的可持续发展，公司着力打造“林浆纸一体化”经营，形成“以纸养林、以林养纸”的良性循环产业链，进一步提高原料掌控能力。同时老挝30 万吨化学浆项目和美国70 万吨生物精炼项目在2018 年可投产，届时将达到溶解浆50 万吨、化机浆70 万吨、化学浆50 万吨的产能，进一步提升自制木浆的年生产能力，从而提升木浆自给率，在浆价高位运行的市场之下成本控制优势凸显。公司销售毛利率持续上升，2017 年的综合毛利率为26.03%，同比提高18.75 个百分点。受造纸行业景气度不断提升、供给侧改革导致供需紧平衡等的影响，各类纸品价格持续上行，高成本控制能力也将进一步提高公司的盈利能力，增厚公司业绩。
◆盈利预测和投资建议：我们看好公司新增产能投放带来的业绩增长。维持2018-2020 年的EPS 分别为0.99 元、1.22 元、1.50 元，对应当前股价的PE 分别为10 X、8X、7X，相比于目前造纸板块平均估值13X，太阳纸业18 年的PE 处于较低水平，维持“增持”评级。
◆风险提示：原材料价格大幅波动，下游行业需求低于预期。
2、山鹰纸业
产业链一体化协同效应，造纸包装双轮驱动盈利增长
山鹰纸业目前是国内唯一一家产业链覆盖再生纤维收购、包装原纸生产、纸板纸箱制造销售、物流于一体的造纸企业。再生纤维产业方面，公司持续拓宽布局新区域新渠道，增强了对箱板瓦楞纸主要原料的掌控力；造纸产业方面，公司是国内最大的箱板纸生产企业之一，2017 实现造纸产量357.67 万吨，位居同行业第三，除了箱板原纸外，公司产品覆盖新闻纸、特种纸、废纸等，多元的产品布局有利于保障主营业务的盈利性，提高抗风险能力，通过海内外扩张、规模化发展、完善产品品种结构等，公司的市场占有率正在不断提升。此外，公司逐步发展下游包装业务， 2017年实现营收36.49 亿，同比增长35.69%，在原材料优势及规模效益凸显下，包装业务毛利率由2016 年的12.13%上升至15.21%。另外公司同时积极布局互联网包装和智能包装等新业务领域，保障业绩增长。在行业景气度提升、纸价不断上涨的情况下，2017 年公司实现营收174.7 亿元，同比增长43.96%，净利润20.15 亿元，同比增长471%，受益于废纸-造纸-包装一体化的协同效应，公司盈利能力不断增强。
◆拥有国内外废纸收购渠道，为包装用纸生产提供稳定原料保障
2017 年以来我国逐步收紧对进口废纸的管控，外废配额严格限制、检查形势趋严、外废批额降低的情况下，市场供需失衡国废价格大涨，造纸行业成本上行。而山鹰是目前少数拥有国内外废纸收购渠道的企业之一，废纸类别涵盖美废、欧废、日废和国废等，目前公司国内废纸主要由子公司浙江泰兴、福建阳光纸业、马鞍山蓝天废旧物资回收等面向多省市废品回收站进行收购，回收渠道稳定；同时公司拥有包括在美子公司cycle link 等6 家子公司从事国际废纸采购，覆盖美国、英国、澳大利亚、日本等，为造纸包装生产降低了成本。2017 年造纸和包装的毛利率分别为26.29%和15.21%，相较于2016 年均有上升，同比增长7.79pct 和3.08pct。随着外废进口的大幅缩减，拥有稳定的外国废纸回收渠道及高效的国内一体化废纸回收系统，且再生纤维原料（废纸）产业发展良好，山鹰纸业的包装纸原料端成本控制能力大大增强。
加大热电项目投入，自备电厂降低成本费用
造纸行业是高耗能耗电产业，电力成本占比达8%，因此自备电力能够降低成本费用。公司在马鞍山生产基地与海盐生产基地均有自备热电联产电厂，目前自备电力占比60%，且2017 年收购的联盛纸业也拥有自备热电厂，进一步增强了公司电力自给能力，节约资源能耗。山鹰以废纸为原料生产原纸，享受即征即退50%增值税的优惠政策，提高了企业营业外收入。受益于废纸回收渠道畅通及自备电厂发电，公司的原料和能耗方面成本控制能力强，公司销售毛利率持续上升，2012 年的综合毛利率为12.37%，2017 年综合毛利率上升至23.01%，同比增长11.56%，复合增长率达13.21%，成本端优势显著。
产能海内外持续扩张，提供持久增长动力
公司目前在海内外共拥有5 大造纸基地，包装纸生产基地分布于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福建漳州，特种纸生产基地为位于瑞典和挪威的北欧纸业。而2013 年年末机制纸产量为243 万吨，箱板瓦楞纸产量为8 亿平方米，2017 年末公司原纸全年产量为357.67 万吨，箱板瓦楞纸箱产量11.69 亿平方米；分别增长47.32%和46.12%。近年来公司不断加大对生产线技术的改造，在造纸生产基地扩大产能建设，以及收购联盛纸业，使得公司的造纸生产基地扩大了区域布局，同时2017 年收购位于瑞典的北欧纸业，使得公司的特种纸产能提升，增强了公司的业务国际化和产品多元化。2018 年公司计划造纸产量470 万吨，箱板瓦楞纸箱产量14 亿平方米，相较2017 年均有较大的提升。
盈利预测和投资建议：我们看好公司在收购之后新增产能的业绩释放。维持2018-2020 年的EPS 分别为0.57 元、0.69 元、0.84 元，对应当前股价的PE 分别为7X、6X、5X，相比于目前造纸板块平均估值13X，山鹰纸业18 年的PE 处于较低水平，维持“增持”评级。
◆风险提示：原材料价格大幅波动，下游包装行业需求低于预期，公司新增产能释放不及预期。
参考观研天下发布《2018年中国图书印刷市场分析报告-行业运营态势与发展前景预测》
◆产品品类多元布局，战略清晰推动持续稳定发展
公司产品品类多元布局，包括涂布包装纸板、铜版纸、文化办公用纸、生活用纸、特种纤维溶解浆等，文化纸产能行业领先，在造纸行业景气度回升、纸价高位运行下，公司业绩发展态势良好，2017 年公司实现营收188.94亿元，同比增长30.71%，净利润20.24 亿元，同比增长91.55%。同时在经济发展“新常态”下，公司主动加快产品结构调整升级，围绕造纸产业链制定“四三三”发展战略，覆盖产业用纸（40%）、生物质新材料（30%）、快速消费品（30%）三大部分，以实现产品品类的多元化布局，一方面合理优化产品布局，寻找新的利润增长点；另一方面也可以在多业态布局下增强企业的抗风险能力，从而进一步提升公司盈利能力，推动公司持续稳定发展。
◆新产能陆续投放，公司长期增长动力强劲
截止2017 年末，公司共拥有452 万吨浆、纸产能。近年来，公司按照计划持续稳步推进新产能建设，包括20 万吨高档特种纸项目、老挝30 万吨化学浆项目、邹城80 万吨高档板纸改建及其配套工程项目、美国70 万吨生物质精炼等项目，新产能投产后，公司的纸、浆年生产能力将达到602 万吨，其中文化用纸210 万吨、牛皮箱板纸160 万吨、生活用纸12 万吨、淋膜原纸30 万吨、静电复印纸10 万吨、工业原纸10 万吨、溶解浆50 万吨、化机浆70 万吨、化学浆50 万吨等。这些项目的推进，一方面可以进一步丰富公司产品的结构，另一方面也可以提升公司的木浆自给率，使得公司成本优势持续提升，从而增强公司的市场竞争力，为公司的持续健康发展奠定更加坚实的基础。
林浆纸一体化项目建设，打造低成本优势
为适应产业转型升级，保证公司的可持续发展，公司着力打造“林浆纸一体化”经营，形成“以纸养林、以林养纸”的良性循环产业链，进一步提高原料掌控能力。同时老挝30 万吨化学浆项目和美国70 万吨生物精炼项目在2018 年可投产，届时将达到溶解浆50 万吨、化机浆70 万吨、化学浆50 万吨的产能，进一步提升自制木浆的年生产能力，从而提升木浆自给率，在浆价高位运行的市场之下成本控制优势凸显。公司销售毛利率持续上升，2017 年的综合毛利率为26.03%，同比提高18.75 个百分点。受造纸行业景气度不断提升、供给侧改革导致供需紧平衡等的影响，各类纸品价格持续上行，高成本控制能力也将进一步提高公司的盈利能力，增厚公司业绩。
◆盈利预测和投资建议：我们看好公司新增产能投放带来的业绩增长。维持2018-2020 年的EPS 分别为0.99 元、1.22 元、1.50 元，对应当前股价的PE 分别为10 X、8X、7X，相比于目前造纸板块平均估值13X，太阳纸业18 年的PE 处于较低水平，维持“增持”评级。
◆风险提示：原材料价格大幅波动，下游行业需求低于预期。
表：太阳纸业盈利预测
资料来源：公开资料整理
2、山鹰纸业
产业链一体化协同效应，造纸包装双轮驱动盈利增长
山鹰纸业目前是国内唯一一家产业链覆盖再生纤维收购、包装原纸生产、纸板纸箱制造销售、物流于一体的造纸企业。再生纤维产业方面，公司持续拓宽布局新区域新渠道，增强了对箱板瓦楞纸主要原料的掌控力；造纸产业方面，公司是国内最大的箱板纸生产企业之一，2017 实现造纸产量357.67 万吨，位居同行业第三，除了箱板原纸外，公司产品覆盖新闻纸、特种纸、废纸等，多元的产品布局有利于保障主营业务的盈利性，提高抗风险能力，通过海内外扩张、规模化发展、完善产品品种结构等，公司的市场占有率正在不断提升。此外，公司逐步发展下游包装业务， 2017年实现营收36.49 亿，同比增长35.69%，在原材料优势及规模效益凸显下，包装业务毛利率由2016 年的12.13%上升至15.21%。另外公司同时积极布局互联网包装和智能包装等新业务领域，保障业绩增长。在行业景气度提升、纸价不断上涨的情况下，2017 年公司实现营收174.7 亿元，同比增长43.96%，净利润20.15 亿元，同比增长471%，受益于废纸-造纸-包装一体化的协同效应，公司盈利能力不断增强。
◆拥有国内外废纸收购渠道，为包装用纸生产提供稳定原料保障
2017 年以来我国逐步收紧对进口废纸的管控，外废配额严格限制、检查形势趋严、外废批额降低的情况下，市场供需失衡国废价格大涨，造纸行业成本上行。而山鹰是目前少数拥有国内外废纸收购渠道的企业之一，废纸类别涵盖美废、欧废、日废和国废等，目前公司国内废纸主要由子公司浙江泰兴、福建阳光纸业、马鞍山蓝天废旧物资回收等面向多省市废品回收站进行收购，回收渠道稳定；同时公司拥有包括在美子公司cycle link 等6 家子公司从事国际废纸采购，覆盖美国、英国、澳大利亚、日本等，为造纸包装生产降低了成本。2017 年造纸和包装的毛利率分别为26.29%和15.21%，相较于2016 年均有上升，同比增长7.79pct 和3.08pct。随着外废进口的大幅缩减，拥有稳定的外国废纸回收渠道及高效的国内一体化废纸回收系统，且再生纤维原料（废纸）产业发展良好，山鹰纸业的包装纸原料端成本控制能力大大增强。
加大热电项目投入，自备电厂降低成本费用
造纸行业是高耗能耗电产业，电力成本占比达8%，因此自备电力能够降低成本费用。公司在马鞍山生产基地与海盐生产基地均有自备热电联产电厂，目前自备电力占比60%，且2017 年收购的联盛纸业也拥有自备热电厂，进一步增强了公司电力自给能力，节约资源能耗。山鹰以废纸为原料生产原纸，享受即征即退50%增值税的优惠政策，提高了企业营业外收入。受益于废纸回收渠道畅通及自备电厂发电，公司的原料和能耗方面成本控制能力强，公司销售毛利率持续上升，2012 年的综合毛利率为12.37%，2017 年综合毛利率上升至23.01%，同比增长11.56%，复合增长率达13.21%，成本端优势显著。
产能海内外持续扩张，提供持久增长动力
公司目前在海内外共拥有5 大造纸基地，包装纸生产基地分布于安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福建漳州，特种纸生产基地为位于瑞典和挪威的北欧纸业。而2013 年年末机制纸产量为243 万吨，箱板瓦楞纸产量为8 亿平方米，2017 年末公司原纸全年产量为357.67 万吨，箱板瓦楞纸箱产量11.69 亿平方米；分别增长47.32%和46.12%。近年来公司不断加大对生产线技术的改造，在造纸生产基地扩大产能建设，以及收购联盛纸业，使得公司的造纸生产基地扩大了区域布局，同时2017 年收购位于瑞典的北欧纸业，使得公司的特种纸产能提升，增强了公司的业务国际化和产品多元化。2018 年公司计划造纸产量470 万吨，箱板瓦楞纸箱产量14 亿平方米，相较2017 年均有较大的提升。
盈利预测和投资建议：我们看好公司在收购之后新增产能的业绩释放。维持2018-2020 年的EPS 分别为0.57 元、0.69 元、0.84 元，对应当前股价的PE 分别为7X、6X、5X，相比于目前造纸板块平均估值13X，山鹰纸业18 年的PE 处于较低水平，维持“增持”评级。
◆风险提示：原材料价格大幅波动，下游包装行业需求低于预期，公司新增产能释放不及预期。
表：山鹰纸业盈利预测
资料来源：公开资料整理
资料来源：观研天下整理，转载请注明出处。（ww）
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