（一）一个核心逻辑叠加多重正面因素共振
除了我们一直强调的保险保障刚需崛起及由此带来股东回报将持续提升的核心逻辑以外，2017年这波大行情还叠加了多重关键要素的正向共振，包括：
利率上行改善保险资产配置压力；
偿二代改革降低保障业务资本消耗；
取消资格考试要求迎来保险营销员数量的爆发；
激进保险公司业务发展受到限制，降低类理财保单竞争压力；
主要大类资产缺乏吸引力提升老百姓保险配置意愿；
受准备金影响保险公司利润将迎来大拐点；
估值处于历史底部等。
这是保险股近十年以来，面临的少有黄金周期；也正是从不同角度看，不同类型投资者都能找到各自认可的买入理由；以上种种因素，有必然也有偶然，正向共振触发了这轮大行情。能够分享这种历史机遇的公司，恰恰是在保险市场短期理财业务最凶猛、投资端最激进时，少数坚持底线、做深营销渠道壁垒、抓住了大众保障需求崛起机遇的保险公司。
（二）估值修复只是起点，持续增长仍值得期待
2017年是市场重新认识保险公司，及其估值显著修复的确定性机会；在整个板块大幅上涨后，未来的机会在哪里？我们从估值、增长、股息三个角度分析，得出结论：
保险是市场上少有的经过股价大幅上涨后估值仍在安全边际的板块。
确定性的内含价值增长，带来年化15-20%回报的预期仍然成立。
随着盈利释放，预计保险股股息收益率逐步提升。H股的低估将带来具有相对吸引力的股息回报。
（三）重点推荐未来有望依靠死差驱动利润增长的公司
保险公司已显著分化，自下而上选保障占比高、未来有望依靠死差驱动利润较高增速的公司。A股重点关注中国平安、中国太保、新华保险；H股重点关注中国太保、新华保险、中国平安、中国财险。基于2018年利润步入高增长周期和估值优势，我们首次给予H股保险行业“强于大市”评级，期待迎来价值增长和估值修复的双重机会。我们之前更加突出自下而上的公司推荐，A股保险行业评级没有调整，今年重点公司估值虽已显著修复，但价值增长仍有望持续带来稳定的绝对回报，上调评级至“强于大市”。
此外，虽然发展保障业务是股价上涨的核心逻辑。但2018年可能提升估值的其他因素还包括：
盈利同比大幅增长得到印证，股息收益率显著提升。
个税改革及税收递延等政策因素落地。
中国经济长期预期逐步改善，债券期限利差扩大。
金融去杠杆叠加通胀超预期，利率维持高位。
股市上涨带来保险股投资弹性，重理财业务的保险股补涨。
1、中国平安（601318.SH/02318.HK）：强者恒强，EV增速快于同业
受益于上半年股市回暖，寿险业务成为公司利润主要增长来源。公司2017年上半年净利润为434.3亿元，同比增长6.5%，略好于市场预期。如果剔除2016年上半年平安普惠重组利润94.9亿元的一次性影响，公司利润同比增长为38.8%。其中寿险业务上半年净利润为235.8亿元，同比增长36.7%，占公司净利润比重达54.3%。寿险高增长的原因是上半年资本市场回暖，寿险总投资收益同比增长55.8%，年化总投资收益率为4.9%。
剩余边际余额较年初增长19.9%，将为未来寿险利润高增长提供可靠保证。截止6月底，公司寿险剩余边际余额为5453亿元，较年初增长了19.9%，绝对额增加了907亿元。上半年对应的剩余边际摊销239.9亿元，同比增长38.7%；长期保障型保单占比由去年同期的69%进一步提升至72%。此外，今年上半年寿险业务补提准备金达154亿元，预计下半年迎来拐点，2018年有望释放准备金。
凭借高效有力的营销队伍和创新渠道，新业务价值增长将继续领先同业。其中，上半年寿险代理人渠道实现新业务价值350.8亿元，同比增长44%，占比为91%；以电销、互联网等创新渠道为主的其他渠道实现新业务价值34.7亿元，同比增长72.3%，占比达9%。公司代理人数突破130万人，同比增长26.7%；人均首年保费达1.2万元/月，同比增长18.2%；代理人均月收入达7218元，同比增长14%。受制于理财类保单的影响，3季度开始新单保费增速有所下降，未来1-2季度仍有可能因为基数原因增速较低。但公司代理人收入提升和人力增长处于良性循环，创新渠道开始产生动能，新单保费增速有望保持健康增长，我们预计未来三年新单保费年均增长为15%左右。
内含价值较年初增长15.9%，预计未来三年维持20%左右年均增长。截至2017年6月底，公司内含价值为7391亿元，较年初增长15.9%，绝对额增加了1014亿元。增长高于我们预期，主要原因包括新业务价值高速增长、上半年额外产生了120亿的投资回报差异以及125亿的营运差异。预计2017年内含价值同比增长25.7%，未来三年维持约20%左右年均增长。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。盈利预测、估值及投资评级。在11%贴现率、5.0%的长期投资回报率假设下，预计公司2017/18/19年EVPS为43.8/53.0/63.4元，A股股价对应2017/18/19年P/EV为1.59/1.32/1.10倍，H股股价对应P/EV为1.47/1.22/1.02倍。公司估值仍然具有安全边际，未来三年有望分享年均20%的EV增长，维持公司A/H股“增持”评级。
2、中国太保（601601.SH/02601.HK）：有望获得较高股息回报的保险股
3季度单季度净利润同比增长64.4%，显著回升。3季度750日国债收益率均线处于最后下降阶段，4季度有望迎来向上拐点，预计2018年将通过准备金减提释放利润。同时，公司过去六年寿险剩余边际复合增长率为21%，2017年上半年较年初增长25%，达2157亿元；预计2017年剩余边际余额同比增长有望达30-40%。剩余边际的快速增长，将驱动公司寿险内在利润高速增长。我们预测公司2017-2019年盈利分别为153亿元、248亿元、293亿元，同比增长26.7%、62.2%、18.1%，对应摊薄ROE为10.8%、15.3%、16.1%。
寿险坚持做大个险、转型保障效果显著，是未来贡献业绩和提升估值核心驱动因素。公司坚持做大个险，并积极提升保障型业务占比。上半年新业务价值197.46亿元，同比增长59.0%，领先同业；新业务价值率40.6%，同比提升7.6个百分点，主要源自长期保障型业务占比上升。由于部分年金型产品切换的影响，3季度保费增速有所回落，前3季度代理人实现新单保费467.9亿元，同比增长38.8%。预计保障型业务维持快速增长。
寿险在县域市场增员效果显著，有望在较短时间里突破100万人。公司寿险上半年月均人力达到87.0万人，同比增长49.5%，营销员月人均产能7,189元，其中长期保障型产品达3,582元，同比增长19.5%。预计行业仍处于人力较快增长阶段，主要保险公司都非常注重人力队伍发展，随着增员竞争加剧，能够通过提升产能、提升收入帮助代理人留存的公司将获得进一步的人力增长优势。太保寿险有望较快突破100万队伍规模。产险双寡头格局正在确立，太保产险份额在下降。商车二次费改更加强调直接让利客户，降低渠道费用投入空间。拥有核心渠道，扩大业务规模、降低边际成本成为未来竞争利器。太保产险上半年综合成本率继续改善，但保费增速仍慢于同业。前3季度公司保费同比增长9.4%。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。
有望获得较高股息回报率的保险股，维持A股“增持”评级，H股“买入”评级。预计公司2017/18/19年EVPS为31.7/38.1/45.2元（维持预测），A股对应2017/18/19年P/EV为1.40/1.17/0.98倍，H股对应仅为1.08/0.89/0.75倍。公司保障业务有望维持快速增长，利润正处于加速增长通道。历史上分红率超过50%，高于保险同业，未来股息回报率将显著提升。维持A股“增持”评级。H股估值有显著优势，维持H股“买入”评级，未来1年目标价54港元（按18年1.2倍P/EV）。
参考中国报告网发布《2017-2022年中国保险产业运营现状及十三五竞争策略分析报告》
3、新华保险（601336.SH/01336.HK）：结构转型到位，预计转向寻求增长
3季度单季度净利润同比增长24.2%，稳步回升。3季度750日国债收益率均线处于最后下降阶段，4季度有望迎来向上拐点，预计2018年将通过准备金减提释放利润。同时，公司积极发展重疾险等保障型业务，驱动剩余边际叠加式增长，未来有望带来持续性的盈利内在增长。我们维持公司2017-2019年盈利预测分别为69亿元、119亿元、136亿元，同比增长40.3%、71.9%、13.9%，对应摊薄ROE为10.5%、15.2%、14.9%。
重疾险是公司价值增长并提升估值的核心因素，预计公司策略重点将从调结构转向寻求增长。公司上半年高度重视价值增长，实现新业务价值71.53亿元，同比增长28.8%；新业务价值率为39.7%，而去年同期仅为15.8%，新业务盈利能力大幅提升。其中健康险首年保费为69.5亿元，同比增长29.7%，占首年保费的比重为36.4%，同比提升21.4个百分点。公司在转型期适度牺牲了规模，给队伍增长带来一定压力。3季度起，公司加大年金型产品销售，保费增速明显回升；前3季度首年期缴保费同比增长35.7%。规模和价值的合理平衡，是保持可持续增长的永恒话题。随着结构转型到位，预计公司将倾力寻求增长。
转型期人力增长和产能慢于同业，预计4季度起人力加快发展。截止6月底，公司个险人力为33.3万人，同比增长18.5%；而与去年低基本持平。上半年人均综合产能7032元/月，仅同比增长2.8%。预计行业仍处于人力较快增长阶段，主要保险公司都非常注重人力队伍发展，随着增员竞争加剧，能够通过提升产能、提升收入帮助代理人留存的公司将获得进一步的人力增长优势。公司转型期人力增长和产能提升慢于同业，公司业务结构调整到位后，预计人力队伍将重新加快发展。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。
坚定转型的唯一纯寿险标的，维持A股“增持”、H股“买入”评级。在11.5%贴现率、5%长期投资回报率基准假设下，预计公司2017/18/19年EVPS为48.5/58.0/68.7元（维持预测），A股对应2017/18/19年P/EV为1.39/1.16/0.98倍，H股对应仅为0.94/0.79/0.67倍。公司具备转型的天时地利条件，新任管理层果断抓住时机，业务转向在短时期内取得显著效果，预计公司走正上价值可持续增长道路。结合公司估值水平，维持A股“增持”、H股“买入”评级。H股未来1年目标价68港元（按2018年1.0倍P/EV）
4、中国财险（02328.HK）：最具消费属性的保险股
自然灾害影响同比显著改善，预计2017年ROE显著超过15%。2017年7-9月，公司实现保险业务收入825.82亿元(人民币)，同比增长13.8%。净利润为55.4亿元，同比增长79.4%。于2017年9月30日，净资产为1325.79亿元，前3季度ROAE为14.1%，预计2017年ROE显著超过145%，我们判断公司未来三年有望维持15%以上的ROE水平。
凭借网络优势，稳固车险存量份额，非车险获得较快增长。公司上半年保费市场份额34%，较上年末提升0.5个百分点，较去年同期下降0.9个百分点。其中车险保费同比增长8.7%，非车险保费同比增长15.6%。新车销量同比增速回落，新车渠道竞争激烈，保险公司处于被动地位；公司积极强化精准定价和精准投放费用，依靠续保、转保业务有力支撑车险存量保费稳步增长。非车险中的意外伤害及健康险、农业保险、责任险等业务均获得较快增长，是提升公司保费市场份额的重要力量。
商车费改影响正在逆转，车险承保利润率有望逐步修复。公司上半年承保利润为65.2亿元，同比增长1.1%，承保利润率为4.5%，下降0.5个百分点。其中车险下降0.6个百分点，承保利润率为4.0%，是公司承保利润率下降的主要原因。而企业财产险等其他险种则显著改善，责任险、意外伤害及健康险、货运险等业务基本稳定，农险盈利能力同比下降。
监管部门已经意识到商车费改的负面影响：手续费竞争的结果是渠道受益、客户受损。目前已经开始强化监管，二次费改鼓励直接降价让利客户，压缩渠道费用投入空间。没有核心渠道的公司将在竞争中处于不利地位，两大寡头产险公司的承保利润率有望改善。智能汽车对车险商业形态的短期影响有限。由于智能汽车可以时时跟踪汽车驾驶数据，对车险的定价、核保、查勘、核赔都会产生一定影响。但我们认为这种影响短期有限，主要原因：①产险公司正在积极应对环境变化，寻求新的技术应用。②智能汽车在新车中的占比短期有限，而产险主要做的是存量生意，传统汽车保有量基数庞大且仍处于稳定增长趋势。③2017年不到10倍PE的动态估值，即使从清算价值来评估，也可以覆盖这一风险。
股价催化剂：①车险从严监管后，承保利润率改善超预期。②利率上行，投资收益率显著提升。③自然灾害影响低于预期。
风险因素：巨灾损失超预期。
预计2017年承保利润率同比改善，维持“买入”评级。在新配置资产收益率为4.5%、整体承保利润率为2.5%的假设下，预计公司2017-19年EPS分别为1.47/1.59/1.73元人民币（维持预测），BVPS分别为9.2/10.4/11.8元人民币，未来三年ROE有望维持在15%以上。我们认为公司合理估值至少为1.5倍PB，以2018/2019年净资产为基准，对应估值为18.4/20.7港元/股，维持“买入”评级。
除了我们一直强调的保险保障刚需崛起及由此带来股东回报将持续提升的核心逻辑以外，2017年这波大行情还叠加了多重关键要素的正向共振，包括：
利率上行改善保险资产配置压力；
偿二代改革降低保障业务资本消耗；
取消资格考试要求迎来保险营销员数量的爆发；
激进保险公司业务发展受到限制，降低类理财保单竞争压力；
主要大类资产缺乏吸引力提升老百姓保险配置意愿；
受准备金影响保险公司利润将迎来大拐点；
估值处于历史底部等。
这是保险股近十年以来，面临的少有黄金周期；也正是从不同角度看，不同类型投资者都能找到各自认可的买入理由；以上种种因素，有必然也有偶然，正向共振触发了这轮大行情。能够分享这种历史机遇的公司，恰恰是在保险市场短期理财业务最凶猛、投资端最激进时，少数坚持底线、做深营销渠道壁垒、抓住了大众保障需求崛起机遇的保险公司。
（二）估值修复只是起点，持续增长仍值得期待
2017年是市场重新认识保险公司，及其估值显著修复的确定性机会；在整个板块大幅上涨后，未来的机会在哪里？我们从估值、增长、股息三个角度分析，得出结论：
保险是市场上少有的经过股价大幅上涨后估值仍在安全边际的板块。
确定性的内含价值增长，带来年化15-20%回报的预期仍然成立。
随着盈利释放，预计保险股股息收益率逐步提升。H股的低估将带来具有相对吸引力的股息回报。
（三）重点推荐未来有望依靠死差驱动利润增长的公司
保险公司已显著分化，自下而上选保障占比高、未来有望依靠死差驱动利润较高增速的公司。A股重点关注中国平安、中国太保、新华保险；H股重点关注中国太保、新华保险、中国平安、中国财险。基于2018年利润步入高增长周期和估值优势，我们首次给予H股保险行业“强于大市”评级，期待迎来价值增长和估值修复的双重机会。我们之前更加突出自下而上的公司推荐，A股保险行业评级没有调整，今年重点公司估值虽已显著修复，但价值增长仍有望持续带来稳定的绝对回报，上调评级至“强于大市”。
此外，虽然发展保障业务是股价上涨的核心逻辑。但2018年可能提升估值的其他因素还包括：
盈利同比大幅增长得到印证，股息收益率显著提升。
个税改革及税收递延等政策因素落地。
中国经济长期预期逐步改善，债券期限利差扩大。
金融去杠杆叠加通胀超预期，利率维持高位。
股市上涨带来保险股投资弹性，重理财业务的保险股补涨。
1、中国平安（601318.SH/02318.HK）：强者恒强，EV增速快于同业
受益于上半年股市回暖，寿险业务成为公司利润主要增长来源。公司2017年上半年净利润为434.3亿元，同比增长6.5%，略好于市场预期。如果剔除2016年上半年平安普惠重组利润94.9亿元的一次性影响，公司利润同比增长为38.8%。其中寿险业务上半年净利润为235.8亿元，同比增长36.7%，占公司净利润比重达54.3%。寿险高增长的原因是上半年资本市场回暖，寿险总投资收益同比增长55.8%，年化总投资收益率为4.9%。
剩余边际余额较年初增长19.9%，将为未来寿险利润高增长提供可靠保证。截止6月底，公司寿险剩余边际余额为5453亿元，较年初增长了19.9%，绝对额增加了907亿元。上半年对应的剩余边际摊销239.9亿元，同比增长38.7%；长期保障型保单占比由去年同期的69%进一步提升至72%。此外，今年上半年寿险业务补提准备金达154亿元，预计下半年迎来拐点，2018年有望释放准备金。
凭借高效有力的营销队伍和创新渠道，新业务价值增长将继续领先同业。其中，上半年寿险代理人渠道实现新业务价值350.8亿元，同比增长44%，占比为91%；以电销、互联网等创新渠道为主的其他渠道实现新业务价值34.7亿元，同比增长72.3%，占比达9%。公司代理人数突破130万人，同比增长26.7%；人均首年保费达1.2万元/月，同比增长18.2%；代理人均月收入达7218元，同比增长14%。受制于理财类保单的影响，3季度开始新单保费增速有所下降，未来1-2季度仍有可能因为基数原因增速较低。但公司代理人收入提升和人力增长处于良性循环，创新渠道开始产生动能，新单保费增速有望保持健康增长，我们预计未来三年新单保费年均增长为15%左右。
内含价值较年初增长15.9%，预计未来三年维持20%左右年均增长。截至2017年6月底，公司内含价值为7391亿元，较年初增长15.9%，绝对额增加了1014亿元。增长高于我们预期，主要原因包括新业务价值高速增长、上半年额外产生了120亿的投资回报差异以及125亿的营运差异。预计2017年内含价值同比增长25.7%，未来三年维持约20%左右年均增长。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。盈利预测、估值及投资评级。在11%贴现率、5.0%的长期投资回报率假设下，预计公司2017/18/19年EVPS为43.8/53.0/63.4元，A股股价对应2017/18/19年P/EV为1.59/1.32/1.10倍，H股股价对应P/EV为1.47/1.22/1.02倍。公司估值仍然具有安全边际，未来三年有望分享年均20%的EV增长，维持公司A/H股“增持”评级。
表：中国平安估值简表
资料来源：观研天下整理
2、中国太保（601601.SH/02601.HK）：有望获得较高股息回报的保险股
3季度单季度净利润同比增长64.4%，显著回升。3季度750日国债收益率均线处于最后下降阶段，4季度有望迎来向上拐点，预计2018年将通过准备金减提释放利润。同时，公司过去六年寿险剩余边际复合增长率为21%，2017年上半年较年初增长25%，达2157亿元；预计2017年剩余边际余额同比增长有望达30-40%。剩余边际的快速增长，将驱动公司寿险内在利润高速增长。我们预测公司2017-2019年盈利分别为153亿元、248亿元、293亿元，同比增长26.7%、62.2%、18.1%，对应摊薄ROE为10.8%、15.3%、16.1%。
寿险坚持做大个险、转型保障效果显著，是未来贡献业绩和提升估值核心驱动因素。公司坚持做大个险，并积极提升保障型业务占比。上半年新业务价值197.46亿元，同比增长59.0%，领先同业；新业务价值率40.6%，同比提升7.6个百分点，主要源自长期保障型业务占比上升。由于部分年金型产品切换的影响，3季度保费增速有所回落，前3季度代理人实现新单保费467.9亿元，同比增长38.8%。预计保障型业务维持快速增长。
寿险在县域市场增员效果显著，有望在较短时间里突破100万人。公司寿险上半年月均人力达到87.0万人，同比增长49.5%，营销员月人均产能7,189元，其中长期保障型产品达3,582元，同比增长19.5%。预计行业仍处于人力较快增长阶段，主要保险公司都非常注重人力队伍发展，随着增员竞争加剧，能够通过提升产能、提升收入帮助代理人留存的公司将获得进一步的人力增长优势。太保寿险有望较快突破100万队伍规模。产险双寡头格局正在确立，太保产险份额在下降。商车二次费改更加强调直接让利客户，降低渠道费用投入空间。拥有核心渠道，扩大业务规模、降低边际成本成为未来竞争利器。太保产险上半年综合成本率继续改善，但保费增速仍慢于同业。前3季度公司保费同比增长9.4%。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。
有望获得较高股息回报率的保险股，维持A股“增持”评级，H股“买入”评级。预计公司2017/18/19年EVPS为31.7/38.1/45.2元（维持预测），A股对应2017/18/19年P/EV为1.40/1.17/0.98倍，H股对应仅为1.08/0.89/0.75倍。公司保障业务有望维持快速增长，利润正处于加速增长通道。历史上分红率超过50%，高于保险同业，未来股息回报率将显著提升。维持A股“增持”评级。H股估值有显著优势，维持H股“买入”评级，未来1年目标价54港元（按18年1.2倍P/EV）。
表：中国太保估值简表
资料来源：观研天下整理
参考中国报告网发布《2017-2022年中国保险产业运营现状及十三五竞争策略分析报告》
3、新华保险（601336.SH/01336.HK）：结构转型到位，预计转向寻求增长
3季度单季度净利润同比增长24.2%，稳步回升。3季度750日国债收益率均线处于最后下降阶段，4季度有望迎来向上拐点，预计2018年将通过准备金减提释放利润。同时，公司积极发展重疾险等保障型业务，驱动剩余边际叠加式增长，未来有望带来持续性的盈利内在增长。我们维持公司2017-2019年盈利预测分别为69亿元、119亿元、136亿元，同比增长40.3%、71.9%、13.9%，对应摊薄ROE为10.5%、15.2%、14.9%。
重疾险是公司价值增长并提升估值的核心因素，预计公司策略重点将从调结构转向寻求增长。公司上半年高度重视价值增长，实现新业务价值71.53亿元，同比增长28.8%；新业务价值率为39.7%，而去年同期仅为15.8%，新业务盈利能力大幅提升。其中健康险首年保费为69.5亿元，同比增长29.7%，占首年保费的比重为36.4%，同比提升21.4个百分点。公司在转型期适度牺牲了规模，给队伍增长带来一定压力。3季度起，公司加大年金型产品销售，保费增速明显回升；前3季度首年期缴保费同比增长35.7%。规模和价值的合理平衡，是保持可持续增长的永恒话题。随着结构转型到位，预计公司将倾力寻求增长。
转型期人力增长和产能慢于同业，预计4季度起人力加快发展。截止6月底，公司个险人力为33.3万人，同比增长18.5%；而与去年低基本持平。上半年人均综合产能7032元/月，仅同比增长2.8%。预计行业仍处于人力较快增长阶段，主要保险公司都非常注重人力队伍发展，随着增员竞争加剧，能够通过提升产能、提升收入帮助代理人留存的公司将获得进一步的人力增长优势。公司转型期人力增长和产能提升慢于同业，公司业务结构调整到位后，预计人力队伍将重新加快发展。
风险提示：长期低利率风险、金融去杠杆带来资产价格下跌风险。
坚定转型的唯一纯寿险标的，维持A股“增持”、H股“买入”评级。在11.5%贴现率、5%长期投资回报率基准假设下，预计公司2017/18/19年EVPS为48.5/58.0/68.7元（维持预测），A股对应2017/18/19年P/EV为1.39/1.16/0.98倍，H股对应仅为0.94/0.79/0.67倍。公司具备转型的天时地利条件，新任管理层果断抓住时机，业务转向在短时期内取得显著效果，预计公司走正上价值可持续增长道路。结合公司估值水平，维持A股“增持”、H股“买入”评级。H股未来1年目标价68港元（按2018年1.0倍P/EV）
表：新华保险估值简表
资料来源：观研天下整理
4、中国财险（02328.HK）：最具消费属性的保险股
自然灾害影响同比显著改善，预计2017年ROE显著超过15%。2017年7-9月，公司实现保险业务收入825.82亿元(人民币)，同比增长13.8%。净利润为55.4亿元，同比增长79.4%。于2017年9月30日，净资产为1325.79亿元，前3季度ROAE为14.1%，预计2017年ROE显著超过145%，我们判断公司未来三年有望维持15%以上的ROE水平。
凭借网络优势，稳固车险存量份额，非车险获得较快增长。公司上半年保费市场份额34%，较上年末提升0.5个百分点，较去年同期下降0.9个百分点。其中车险保费同比增长8.7%，非车险保费同比增长15.6%。新车销量同比增速回落，新车渠道竞争激烈，保险公司处于被动地位；公司积极强化精准定价和精准投放费用，依靠续保、转保业务有力支撑车险存量保费稳步增长。非车险中的意外伤害及健康险、农业保险、责任险等业务均获得较快增长，是提升公司保费市场份额的重要力量。
商车费改影响正在逆转，车险承保利润率有望逐步修复。公司上半年承保利润为65.2亿元，同比增长1.1%，承保利润率为4.5%，下降0.5个百分点。其中车险下降0.6个百分点，承保利润率为4.0%，是公司承保利润率下降的主要原因。而企业财产险等其他险种则显著改善，责任险、意外伤害及健康险、货运险等业务基本稳定，农险盈利能力同比下降。
监管部门已经意识到商车费改的负面影响：手续费竞争的结果是渠道受益、客户受损。目前已经开始强化监管，二次费改鼓励直接降价让利客户，压缩渠道费用投入空间。没有核心渠道的公司将在竞争中处于不利地位，两大寡头产险公司的承保利润率有望改善。智能汽车对车险商业形态的短期影响有限。由于智能汽车可以时时跟踪汽车驾驶数据，对车险的定价、核保、查勘、核赔都会产生一定影响。但我们认为这种影响短期有限，主要原因：①产险公司正在积极应对环境变化，寻求新的技术应用。②智能汽车在新车中的占比短期有限，而产险主要做的是存量生意，传统汽车保有量基数庞大且仍处于稳定增长趋势。③2017年不到10倍PE的动态估值，即使从清算价值来评估，也可以覆盖这一风险。
股价催化剂：①车险从严监管后，承保利润率改善超预期。②利率上行，投资收益率显著提升。③自然灾害影响低于预期。
风险因素：巨灾损失超预期。
预计2017年承保利润率同比改善，维持“买入”评级。在新配置资产收益率为4.5%、整体承保利润率为2.5%的假设下，预计公司2017-19年EPS分别为1.47/1.59/1.73元人民币（维持预测），BVPS分别为9.2/10.4/11.8元人民币，未来三年ROE有望维持在15%以上。我们认为公司合理估值至少为1.5倍PB，以2018/2019年净资产为基准，对应估值为18.4/20.7港元/股，维持“买入”评级。
表：中国财险估值简表
资料来源：观研天下整理
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