一、行业重点公司推荐
我国乙烷/混合轻烃裂解制乙烯项目投资热潮已现，与丙烷脱氢制乙烯项目一起，可并称为轻烃制烯烃行业。我们认为：随着国际油价的提高攀升，轻烃制烯烃行业在成本上的优势将愈加明显。
烯烃行业将有望成为继炼炼油行业后，石化行业中第二个原来由国有企业垄断，未来有民营资本大量涌入的行业。与炼油不同，烯烃行业国内市场供不应求，且需求增速稳定，进口替代空间仍然很大。
国内企业进口美国乙烷裂解制乙烯，在原料供应稳定性、价格波动上存在一定风险，特别是美国当前乙烷出口能力有限，新建基础设施建设周期不确定。若能够通过合作确保原料，则产品过于单一的风险不必过于担心。另外，下游 PE 行业 2020 年附近或面临美国出口的冲击，但冲击成本在可控范围内。综上，我们首次给予轻烃制烯烃行业“强于大市”的投资评级。
目前，国内乙烷裂解制乙烯上市公司主要是卫星石化（已公告）、嘉化能源（前期）、烟台万华（混合脱氢）、东华能源（潜在）四家；丙烷脱氢制丙烯（进口原料）上市公司主要是：东华能源、卫星石化、海越股份三家；另外自有原料加工的企业还有齐翔腾达（混合脱氢）、荣盛石化（PDH）。
综合考虑市场前景（乙烯国内紧缺度更高，未来维持高景气概率大）、项目实施进度和原料供应来源（丙烯更加多元化）和确定性程度（部分企业通过上游合资合作锁定货源）及企业自身下游产业链布局等多个维度，我们推荐卫星石化、东华能源，关注万华化学、海越股份。
考虑新项目贡献，以及公司业绩预告，我们调整卫星石化和海越股份的业绩预测。其中，卫星石化 2018/2019 年业绩预测提高到 1.22/2.06 元，原预测为 1.11/1.92 元；海越股份 17-19年预测为 0.34/0.05/0.12 元，原预测为 0.13/0.17/0.21 元，17 年调高主要因公司营业外收入贡献超预期；18-19 年下调主要因异辛烷产品贡献低于预期，以及公司处置持有至到期金融资产和房地产资产后，这两部分业务贡献减少。
大胆进军 C2 产业链，把握油价上行周期的成本优势。公司前期公告在连云港投资建设 400 万吨烯烃综合利用师范院去项目，一期 250 万吨乙烷裂解项目将投资 197 亿元，首套 125 万吨乙烷裂解制乙烯计划 2020 年三季度投产。2018 年 3 月中旬，公司与美国 Sunnoco 和英国 Navigator 公司签署合作协议，出资在美国建设 NGL 仓储和物流设施，确保项目乙烷原料供应和运输。该合作协议的签订，令公司项目具有国内其他项目尚不具备的优势。我们认为，乙烷裂解项目在中国的盈利值得期待，无需对产品单一性、下游竞争问题过虑。特别是在油价上行过程中，C2 制乙稀成本优势将扩大。
产业链延伸+规模扩张两条腿保障未来业绩增长。2018-2021 年是卫星石化第二轮高速发展阶段，期间预计公司将有多个项目建成和投产，为业绩增长提供保障：1）2018 年上半年，公司 22 万吨双氧水项目将投产；2018 年下半年 SAP 第三期投产；2018 年底 45 万吨 PDH 投产；2）2019 年上半年，36 万吨丙烯酸/32 万吨丙烯酸酯项目投产；PDH 二期配套 15 万吨 PP 项目投产；另有高分子乳液项目也将投产；3）2020 年，125 万吨乙烷裂解制乙稀项目投产；4）2020 年之后，连云港基地其他项目。
丙烯酸及酯产业链景气将继续回升，PDH 优势将保持。根据我们统计，目前丙烯酸行业有效产能 280 万吨左右，17 年开工率约 90%。2020 年之前，预计新增产能仅卫星石化的 36万吨。需求有望保持年增速8-10%甚至以上，行业景气度将延续2017年以来的改善趋势。丙烯方面，虽然产能持续增加，国内自给率不断提高，但需求也超预期增长，2010-2016 年，国内丙烯当量消费增速 6-8%，预计未来需求保持在 5-6%。供给方面，2016-2020 年，国内丙烯原料多元化趋势延续，产能年均增长 7%，略大于需求增速，但 PDH 项目成本优势将随着油价的上涨继续扩大。
风险提示。项目进展低于预期；主要原材料价格大幅攀升；项目运行出现事故；国际油价回落且持续低迷；双氧水项目盈利不确定性等。
盈利预测及估值。我们根据公司项目投产计划，调高2018-2019年EPS预期至1.22/2.06 元/股（原为 1.11/1.92 元），新增 2020 年 EPS 预测 2.65 元，当前价格对应 PE 为 14/8/7 倍。考虑到 2019-2020 年公司有大型项目集中投产，维持目标价 24 元，维持“买入”评级。
参考观研天下发布《2018年中国林产化学产品行业分析报告-市场深度分析与投资前景预测》
三、东华能源：PDH 项目驾轻就熟，进口 LPG 龙头贸易商地位稳固
PDH 项目驾轻就熟，规模扩张继续推进。继公司张家港、宁波一期项目投产后，公司成为国内PDH规模最大丙烯龙头企业，在PDH项目建设和投产运营方面积累了丰富的经验，宁波项目开工率保持业内高水平。未来规划的 PDH 项目还有宁波二期 66 万吨（在建）、连云港 2*66 万吨等，持续保持国内 PDH 龙头地位。
全国布局 LPG 码头和仓储资源，LPG 贸易规模迅速扩大。目前，公司拥有张家港、太仓、宁波三地 LPG 码头和仓储设施，合计能力约 65 万方，2016 年周转量超过 600 万吨，超过国内 LPG 进口总量的 35%；预计 2017 年周转量超过 800 万吨。2018 年初，公司收购广西码头和仓储设施，开始建设宁波二期 50 万方地下冻库，到 2020 年，公司 LPG 仓储能力料将达到 121 万方，周转能力近 1500 万吨，牢牢站稳 LPG 贸易商龙头老大地位。
下游聚丙烯新材料及新能源开拓刚刚开始。上游物流和 PDH 制造项目规模化发展战略下，公司 2018 年启动以碳纤维为代表的高端聚丙烯复合材料，催化剂制备等新型产品的研发和投资计划（见连云港园区框架协议）。我们认为公司战略选择符合国家鼓励方向，但基于公司经验不足，研发周期和项目推进或进展缓慢。风险因素：项目建设进度低于预期；贸易规模迅速扩大对资金需求量大；下游新产品研发进度或市场进展低于预期；国际油价大幅下跌。
盈利预测及估值。维持公司 2017-19 年 EPS 为预测 0.77/1.08/1.24 元，当前价格对应PE16/11/10 倍，维持“增持”评级。
我国乙烷/混合轻烃裂解制乙烯项目投资热潮已现，与丙烷脱氢制乙烯项目一起，可并称为轻烃制烯烃行业。我们认为：随着国际油价的提高攀升，轻烃制烯烃行业在成本上的优势将愈加明显。
烯烃行业将有望成为继炼炼油行业后，石化行业中第二个原来由国有企业垄断，未来有民营资本大量涌入的行业。与炼油不同，烯烃行业国内市场供不应求，且需求增速稳定，进口替代空间仍然很大。
国内企业进口美国乙烷裂解制乙烯，在原料供应稳定性、价格波动上存在一定风险，特别是美国当前乙烷出口能力有限，新建基础设施建设周期不确定。若能够通过合作确保原料，则产品过于单一的风险不必过于担心。另外，下游 PE 行业 2020 年附近或面临美国出口的冲击，但冲击成本在可控范围内。综上，我们首次给予轻烃制烯烃行业“强于大市”的投资评级。
目前，国内乙烷裂解制乙烯上市公司主要是卫星石化（已公告）、嘉化能源（前期）、烟台万华（混合脱氢）、东华能源（潜在）四家；丙烷脱氢制丙烯（进口原料）上市公司主要是：东华能源、卫星石化、海越股份三家；另外自有原料加工的企业还有齐翔腾达（混合脱氢）、荣盛石化（PDH）。
综合考虑市场前景（乙烯国内紧缺度更高，未来维持高景气概率大）、项目实施进度和原料供应来源（丙烯更加多元化）和确定性程度（部分企业通过上游合资合作锁定货源）及企业自身下游产业链布局等多个维度，我们推荐卫星石化、东华能源，关注万华化学、海越股份。
图表：主要上市公司多维度比较
图表来源：公开资料整理
考虑新项目贡献，以及公司业绩预告，我们调整卫星石化和海越股份的业绩预测。其中，卫星石化 2018/2019 年业绩预测提高到 1.22/2.06 元，原预测为 1.11/1.92 元；海越股份 17-19年预测为 0.34/0.05/0.12 元，原预测为 0.13/0.17/0.21 元，17 年调高主要因公司营业外收入贡献超预期；18-19 年下调主要因异辛烷产品贡献低于预期，以及公司处置持有至到期金融资产和房地产资产后，这两部分业务贡献减少。
图表：主要公司盈利预测与评级
图表来源：公开资料整理
二、卫星石化：巩固 C3 进军 C2，强强联合确保乙烷原料 大胆进军 C2 产业链，把握油价上行周期的成本优势。公司前期公告在连云港投资建设 400 万吨烯烃综合利用师范院去项目，一期 250 万吨乙烷裂解项目将投资 197 亿元，首套 125 万吨乙烷裂解制乙烯计划 2020 年三季度投产。2018 年 3 月中旬，公司与美国 Sunnoco 和英国 Navigator 公司签署合作协议，出资在美国建设 NGL 仓储和物流设施，确保项目乙烷原料供应和运输。该合作协议的签订，令公司项目具有国内其他项目尚不具备的优势。我们认为，乙烷裂解项目在中国的盈利值得期待，无需对产品单一性、下游竞争问题过虑。特别是在油价上行过程中，C2 制乙稀成本优势将扩大。
产业链延伸+规模扩张两条腿保障未来业绩增长。2018-2021 年是卫星石化第二轮高速发展阶段，期间预计公司将有多个项目建成和投产，为业绩增长提供保障：1）2018 年上半年，公司 22 万吨双氧水项目将投产；2018 年下半年 SAP 第三期投产；2018 年底 45 万吨 PDH 投产；2）2019 年上半年，36 万吨丙烯酸/32 万吨丙烯酸酯项目投产；PDH 二期配套 15 万吨 PP 项目投产；另有高分子乳液项目也将投产；3）2020 年，125 万吨乙烷裂解制乙稀项目投产；4）2020 年之后，连云港基地其他项目。
丙烯酸及酯产业链景气将继续回升，PDH 优势将保持。根据我们统计，目前丙烯酸行业有效产能 280 万吨左右，17 年开工率约 90%。2020 年之前，预计新增产能仅卫星石化的 36万吨。需求有望保持年增速8-10%甚至以上，行业景气度将延续2017年以来的改善趋势。丙烯方面，虽然产能持续增加，国内自给率不断提高，但需求也超预期增长，2010-2016 年，国内丙烯当量消费增速 6-8%，预计未来需求保持在 5-6%。供给方面，2016-2020 年，国内丙烯原料多元化趋势延续，产能年均增长 7%，略大于需求增速，但 PDH 项目成本优势将随着油价的上涨继续扩大。
风险提示。项目进展低于预期；主要原材料价格大幅攀升；项目运行出现事故；国际油价回落且持续低迷；双氧水项目盈利不确定性等。
盈利预测及估值。我们根据公司项目投产计划，调高2018-2019年EPS预期至1.22/2.06 元/股（原为 1.11/1.92 元），新增 2020 年 EPS 预测 2.65 元，当前价格对应 PE 为 14/8/7 倍。考虑到 2019-2020 年公司有大型项目集中投产，维持目标价 24 元，维持“买入”评级。
图表：卫星石化 2016 年收入结构图
图表来源：公开资料整理
参考观研天下发布《2018年中国林产化学产品行业分析报告-市场深度分析与投资前景预测》
图表：卫星石化 2016 年毛利结构图
图表来源：公开资料整理
三、东华能源：PDH 项目驾轻就熟，进口 LPG 龙头贸易商地位稳固
PDH 项目驾轻就熟，规模扩张继续推进。继公司张家港、宁波一期项目投产后，公司成为国内PDH规模最大丙烯龙头企业，在PDH项目建设和投产运营方面积累了丰富的经验，宁波项目开工率保持业内高水平。未来规划的 PDH 项目还有宁波二期 66 万吨（在建）、连云港 2*66 万吨等，持续保持国内 PDH 龙头地位。
全国布局 LPG 码头和仓储资源，LPG 贸易规模迅速扩大。目前，公司拥有张家港、太仓、宁波三地 LPG 码头和仓储设施，合计能力约 65 万方，2016 年周转量超过 600 万吨，超过国内 LPG 进口总量的 35%；预计 2017 年周转量超过 800 万吨。2018 年初，公司收购广西码头和仓储设施，开始建设宁波二期 50 万方地下冻库，到 2020 年，公司 LPG 仓储能力料将达到 121 万方，周转能力近 1500 万吨，牢牢站稳 LPG 贸易商龙头老大地位。
下游聚丙烯新材料及新能源开拓刚刚开始。上游物流和 PDH 制造项目规模化发展战略下，公司 2018 年启动以碳纤维为代表的高端聚丙烯复合材料，催化剂制备等新型产品的研发和投资计划（见连云港园区框架协议）。我们认为公司战略选择符合国家鼓励方向，但基于公司经验不足，研发周期和项目推进或进展缓慢。风险因素：项目建设进度低于预期；贸易规模迅速扩大对资金需求量大；下游新产品研发进度或市场进展低于预期；国际油价大幅下跌。
盈利预测及估值。维持公司 2017-19 年 EPS 为预测 0.77/1.08/1.24 元，当前价格对应PE16/11/10 倍，维持“增持”评级。
图表：公司 2016 年收入结构图
图表来源：公开资料整理
图表：公司 2016 年毛利结构图
图表来源：公开资料整理
资料来源：公开资料，观研天下整理，转载请注明出处（ZQ）
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