1. 山西汾酒：2017-2019 国企改革最核心标的
2017 年1 季度，山西汾酒集团和山西省国资委签订《经营目标责任书》和三年任期目标责任书，包含内容丰富。从考核原则、目标制定、权利下放等方面，我们认为，山西汾酒集团的国企改革立足长远，目标科学有力，责权利对等，未来公司治理水平有望明显上台阶。
在任期经营目标当中，尤其需要注意的是“重大工作任务指标”，明确指出: 完成省委、省政府企业改革重大工作任务；积极推行员工持股改制试点；任期内力推汾酒集团整体上市。汾酒集团（主体是汾酒股份）深化国企改革，深度彻底改革的内容后续可期待。
参考观研天下相关发布的《2018-2023年中国白酒市场运营态势与投资前景评估报告》
表：汾酒集团任期（2017-2019）经营业绩责任考核原则
表：汾酒集团任期（2017-2019）经营业绩责任目标及权重
1.1. 省内省外齐高增，2018 年省外增长目标高
山西汾酒2016 年营收增速6.69%，省内省外增速均不及10%，属于低速增长，但积极面因素逐渐显现，前期2014-2016 年的调整工作已经开始逐步见效，同时省内经济向好明显，需求恢复态势已明确。
2017 年，公司开局良好，尤其和国资委签订2017 经营目标责任书后，压力和动力俱强，经营积极性有效调动，改革破冰（销售公司职工身份转换得以实施）。而高端白酒价格上涨加快，煤炭经济火热，次高端整体扩容已经十分明确，省内金奖20（成交价280-300元）显著放量，青花30 放量，销售势头超出预期，公司改革信心进一步增强，已经明确提出“三步并做两步走，三年任务两年完”。
同2016 年相比，省内省外均呈现高速增长态势。据我们草根大范围调研，70%以上增速省区大约有5 个，其中100%以上有2 个；50%-70%增速省区市场有8 个，收入体量占比23.7%；收入增速40%-50%省区有8 个，体量占比65.6%，因此公司整体收入增速在40%-50%之间。
表：1-9 月汾酒省区级市场销售增速
从销售上看，汾酒全国化销售基础较好，但省内潜力仍然巨大，2017 年省内收入增速在40%-50%之间，销售占比较2016 年略有提升大约2 个百分点。但2018 年，省外贡献会加大。
据新闻公开报道，“汾酒销售公司副总经理张永踊在汾酒京津冀营销工作会议上透露，作为山西省内龙头酒企，在省外，汾酒重点发展环山西市场，2017 年1~8 月，汾酒在北京、天津、河北三地区的销售额占比近12%，2017 年全年目标为6.49 亿元，2018 年拟实现京津冀市场销售额翻倍，达13.5 亿元。”
而且，公司将2018 年工作已经提前2017 年4 季度展开，我们认为2018 年省外继续高增接力贡献，使得公司“三步并做两步走，三年任务两年完”目标大概率顺利完成。
图：2016 年汾酒销售分布情况
图：2017 年 1- 9 月汾酒销售区域分布估计
外资全资控股水井坊集团后，决策效率大幅提高。2015 年10 月至2016 年上半年管理层陆续到岗稳定后，销售逐步走上正轨。从公司治理、决策角度，我们认为公司治理规范性值得称道。
产品结构深度调整+销售政策确立（重新回归新总代模式，推进核心门店工程），公司现在已经是产品结构最为清晰的次高端品牌企业。300-400 价格带有珍酿八号，500 价格带有井台装，800-100 价格带有大师版典藏形象产品，中长期目标回归高端阵营，但收入规划较为务实，中期目标大师版典藏收入占比10%上下。
全固化态势良好，2-3 年高速成长确定性强。基于高端价格整体继续抬升判断，次高端性价比始终突出，充分受益大众消费升级。在全国化+相对成熟市场的占有率提升方面，水井坊取得了积极效果，未来继续看好。
表：1-9 月汾酒省区级市场销售增速
3. 沱牌舍得：“博弈”近尾声，隐含大弹性
我们认为沱牌舍得通过改制，已经进入新的阶段，短期受产品调整和股东增持计划影响（通过对集团和实际控制人增发股票，达到股东增持目的，同时公司获得更多现金注入，降低负债，增强品牌和市场投入能力），有一定博弈成分存在，通过上半年报表分析，我们认为公司业绩暂未体现出爆发力。
看好“机制改善+产品聚焦+产品替代快完成+博弈近尾声”，2018 年对公司而言，将是十分得重视的一年。
公司产品更加聚焦，高档产品舍得大单品已经明确，2016 年和2017 年上半年舍得表现抢眼。中低档产品替换进行中，“天特优”三款产品价格带清晰，2017 年糖酒会开始重点全面启动招商。我们认为最晚至2018 年1 季度，公司新老替换完成，中低档酒下滑局面大概率结束，次高端保持快速增长同时，中低档亦能贡献增长，全产品销售拐点预计来临，公司收入增长表现将更佳。
“博弈”近尾声。公司增发获得证监会核准，从时间推断上看，可以有“近尾声”判断。增发完成后，利益一致性增强，业绩适逢“全产品销售拐点”，则我们预计公司业绩释放可期。
图：沱牌三款新品天特优曲（价格分别为238、138、98 元）
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