海天味业：提价顺利促毛利改善，主品类增速高于行业平均
营收利润双增长，业绩稳健，行业常青树。2017H1实现营收74.38亿元，同比增长20.57%，归母净利润18.23亿元，同比增长22.70%，相比Q1皆有提速。估值方面，2月份以来海天味业市盈率水平有显著上升，目前市盈率42倍左右，低于千禾味业（58X）、加加食品（45X）、中炬高新（44X），在同行业个股中未有明显龙头溢价。
利润已过承压期，成本涨速回落促毛利提高。2016年调味品行业受物流成本和纸箱、原料等上游产品提价影响普遍利润承压，海天味业在2016年12月开始对产品提价，2017Q1毛利率44.69%，环比上升1.67pct，Q2毛利继续提高至45.13%。目前本轮提价已基本完成，暂时未对销售造成压力，库存与出厂量都在合理水平，6月份以来主要原材料大豆价格现小幅回落，毛利有进一步改善的空间，预计全年毛利率较2016年将有所提高。
风险因素：消费升级不达预期，食品安全问题，原材料成本异常变动
盈利预测、估值及投资评级：上半年公司毛利率显著改善，目前销售和库存情况良好，预计主要细分业务增长都在15%以上。未来几年市占率还有较大的提升空间，看好后续发展。预测2017-19年EPS1.30/1.56/1.86元，给予合理估值54元，对应2018年35倍PE，维持“买入”评级。
千禾味业：高端化聚焦，全国性拓展
区域龙头，业绩提价稳增。公司是川渝地区调味品龙头，2017H1实现营业收入4.80亿元，同比增涨35%，归母净利润7535万元，同增56%。其中，毛利率同增3.2pcts至43.7%，源于高毛利的产品占比提升，；销售费用率18.1%，同减0.5pct，管理持续提效，净利率提升至15.7%，达到历史高位。Q2实现收入2.27亿，同增32%；归母净利为3785万元，同增53%，环比增速下降主因4月提价前经销商Q1提前囤货导致需求提前释放。公司全年经营目标为收入30%，净利润60%的增长。
聚焦高端化，品类拓展。公司定位高端，以“零添加”系列为主力产品，在该品类下占据先发优势，核心酱油产品位于15~30元之间，高于目前调味品平均单价水平，维持较高的盈利能力，未来顺应消费升级趋势，在潜力、空间较大的高端酱油市场中有望获得持续发展。同时借助酱油产品开拓的渠道，公司进一步发展醋和料酒品类，推出了五谷陈醋、糯米香醋、料酒等新品类，进一步打造公司健康美味的品牌形象，满足不同地区消费需求，有望带来新的增长点。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国调味品产业市场规模现状分析与投资前景规划预测报告》
高举高打，全国性扩张稳步推进。公司立足西南市场大本营，西南市场收入占比达50%以上，在川渝两地市场占有率持续攀升，有望受益本地市场产品升级、餐饮复苏获得持续性增长。同时，公司以零添加系列抢占上海、北京等东部一线城市高端市场，高举高打策略效果显著，华东、华北等省外市场进入快速成长期，17年将新增经销商布局其余发达省会城市，外埠市场增速超60%，区域品牌的全国化扩张稳步推进。
盈利预测与估值：我们看好公司高端产品顺应消费趋势以及全国化提速，股东减持创造买点，股权激励提升团队积极性，业绩有望持续向好。预计2017-2019年EPS分别为0.48/0.67/0.95元，对应47/34/24倍PE，给予“买入”评级。
恒顺醋业：减费提效，看好产品结构优化
半年业绩符合预期，减费提效盈利增。公司2017H实现营业收入7.34亿，同比增长5.7%，归母净利润0.94亿，同增23.6%，其中Q2收入利润分别同增8.7%和24.4%，符合市场预期。Q2环比Q1业绩改善主因去年下半年提价后渠道库存消化不畅影响一季度销售，二季度有所恢复，目前渠道库存已恢复至正常水平，H2增速有望不断改善。上半年毛利率同比基本持平，去年下半年提价基本覆盖成本上涨影响。公司成本控制力增强，销售费用率同比下降近2pcts，整体期间费用率有望降至25%的较低水平，经营效率有所提升，带动净利率水平同比提升2pcts至12.9%。
产品结构持续优化。公司2013年起聚焦调味品主业，剥离地产等业务，推出三年陈、六年陈等高端产品，销售表现出色，上半年增速近15%高于平均，随着2017下半年投产10万吨高端醋产品灌装生产线，高端产品有望持续增长。此外，公司向料酒、醋饮料等产品延伸发展，料酒上半年增速超10%，随着高端产能释放、新品推出，公司产品结构有望不断升级，推动盈利能力提升。
推进营销改革，关注国改进程。公司聘请新团队做市场营销定位、改善内部管理架构，区分市场部与销售部，经营效率获提升。公司国企机制限制经营活力，员工激励力度不足，未来若能在薪酬激励等机制上有所完善，公司未来有望获得更稳健长效发展。
风险因素：国改不及预期，原材料成本异常变动
盈利预测与估值：公司高端产能释放带动结构升级，关注国改进程来带激励活力。预计2017-2019年EPS分别为0.35/0.41/0.48元，对应32/27/24倍PE，给予“增持”评级。
营收利润双增长，业绩稳健，行业常青树。2017H1实现营收74.38亿元，同比增长20.57%，归母净利润18.23亿元，同比增长22.70%，相比Q1皆有提速。估值方面，2月份以来海天味业市盈率水平有显著上升，目前市盈率42倍左右，低于千禾味业（58X）、加加食品（45X）、中炬高新（44X），在同行业个股中未有明显龙头溢价。
利润已过承压期，成本涨速回落促毛利提高。2016年调味品行业受物流成本和纸箱、原料等上游产品提价影响普遍利润承压，海天味业在2016年12月开始对产品提价，2017Q1毛利率44.69%，环比上升1.67pct，Q2毛利继续提高至45.13%。目前本轮提价已基本完成，暂时未对销售造成压力，库存与出厂量都在合理水平，6月份以来主要原材料大豆价格现小幅回落，毛利有进一步改善的空间，预计全年毛利率较2016年将有所提高。
行业景气度提高，酱油持续增长，蚝油、酱类增速恢复。调味品重要的销售渠道之一餐饮今年景气度较高，结合行业整体的恢复性增长，上半年各品类都表现出较好的势头。根据尼尔森调研数据，预计二季度行业中酱油收入增速有望回到10%以上水平，蚝油收入提升至15%左右。海天酱油市占率达到15%，上半年酱油营收同比增长达到20%，远高于行业平均水平，蚝油增长也开始提速，上半年同比增长26%，预计公司全年营收增长可达17%~19%。其中，酱油是公司收入的主要来源，占比60%左右，酱油业务可对标日本龟甲万，其市占率为30%，海天酱油在中国仍有很大的扩张空间，且有强大的技术和产能支撑，前景广阔。
风险因素：消费升级不达预期，食品安全问题，原材料成本异常变动
盈利预测、估值及投资评级：上半年公司毛利率显著改善，目前销售和库存情况良好，预计主要细分业务增长都在15%以上。未来几年市占率还有较大的提升空间，看好后续发展。预测2017-19年EPS1.30/1.56/1.86元，给予合理估值54元，对应2018年35倍PE，维持“买入”评级。
表：海天味业经营业绩预测
图：海天味业相对大盘走势
图：海天味业上市以来PE-BAND变化
千禾味业：高端化聚焦，全国性拓展
区域龙头，业绩提价稳增。公司是川渝地区调味品龙头，2017H1实现营业收入4.80亿元，同比增涨35%，归母净利润7535万元，同增56%。其中，毛利率同增3.2pcts至43.7%，源于高毛利的产品占比提升，；销售费用率18.1%，同减0.5pct，管理持续提效，净利率提升至15.7%，达到历史高位。Q2实现收入2.27亿，同增32%；归母净利为3785万元，同增53%，环比增速下降主因4月提价前经销商Q1提前囤货导致需求提前释放。公司全年经营目标为收入30%，净利润60%的增长。
聚焦高端化，品类拓展。公司定位高端，以“零添加”系列为主力产品，在该品类下占据先发优势，核心酱油产品位于15~30元之间，高于目前调味品平均单价水平，维持较高的盈利能力，未来顺应消费升级趋势，在潜力、空间较大的高端酱油市场中有望获得持续发展。同时借助酱油产品开拓的渠道，公司进一步发展醋和料酒品类，推出了五谷陈醋、糯米香醋、料酒等新品类，进一步打造公司健康美味的品牌形象，满足不同地区消费需求，有望带来新的增长点。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国调味品产业市场规模现状分析与投资前景规划预测报告》
高举高打，全国性扩张稳步推进。公司立足西南市场大本营，西南市场收入占比达50%以上，在川渝两地市场占有率持续攀升，有望受益本地市场产品升级、餐饮复苏获得持续性增长。同时，公司以零添加系列抢占上海、北京等东部一线城市高端市场，高举高打策略效果显著，华东、华北等省外市场进入快速成长期，17年将新增经销商布局其余发达省会城市，外埠市场增速超60%，区域品牌的全国化扩张稳步推进。
风险因素：食品安全问题，原材料成本异常变动
盈利预测与估值：我们看好公司高端产品顺应消费趋势以及全国化提速，股东减持创造买点，股权激励提升团队积极性，业绩有望持续向好。预计2017-2019年EPS分别为0.48/0.67/0.95元，对应47/34/24倍PE，给予“买入”评级。
表：千禾味业经营业绩预测
图：千禾味业相对大盘走势
图：千禾味业PE-BAND变化
恒顺醋业：减费提效，看好产品结构优化
半年业绩符合预期，减费提效盈利增。公司2017H实现营业收入7.34亿，同比增长5.7%，归母净利润0.94亿，同增23.6%，其中Q2收入利润分别同增8.7%和24.4%，符合市场预期。Q2环比Q1业绩改善主因去年下半年提价后渠道库存消化不畅影响一季度销售，二季度有所恢复，目前渠道库存已恢复至正常水平，H2增速有望不断改善。上半年毛利率同比基本持平，去年下半年提价基本覆盖成本上涨影响。公司成本控制力增强，销售费用率同比下降近2pcts，整体期间费用率有望降至25%的较低水平，经营效率有所提升，带动净利率水平同比提升2pcts至12.9%。
产品结构持续优化。公司2013年起聚焦调味品主业，剥离地产等业务，推出三年陈、六年陈等高端产品，销售表现出色，上半年增速近15%高于平均，随着2017下半年投产10万吨高端醋产品灌装生产线，高端产品有望持续增长。此外，公司向料酒、醋饮料等产品延伸发展，料酒上半年增速超10%，随着高端产能释放、新品推出，公司产品结构有望不断升级，推动盈利能力提升。
推进营销改革，关注国改进程。公司聘请新团队做市场营销定位、改善内部管理架构，区分市场部与销售部，经营效率获提升。公司国企机制限制经营活力，员工激励力度不足，未来若能在薪酬激励等机制上有所完善，公司未来有望获得更稳健长效发展。
风险因素：国改不及预期，原材料成本异常变动
盈利预测与估值：公司高端产能释放带动结构升级，关注国改进程来带激励活力。预计2017-2019年EPS分别为0.35/0.41/0.48元，对应32/27/24倍PE，给予“增持”评级。
表：恒顺醋业经营业绩预测
图：恒顺醋业相对大盘走势
图：恒顺醋业PE-BAND变化
资料来源：中国报告网整理，转载请注明出处（GQ）
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