1、 西王食品
（1）2017 年半年报：植物油业务环比改善，运动营养品符合预期
公司发布半年报，营收 28.81 亿元，同比增长 145.66%，净利润 1.41 亿元，同比增长 48.62%。其中，公司植物油业务收入 10.22 亿元，同比下降 4.4%，毛利率 33.38%，同比提升 3.25 个百分点，在不考虑并购产生的约 7000 万财务费用的情况下，净利润约 0.9 亿元。营收下降主要受春节提前因素的影响，二季度已经环比改善。
毛利率上升主要由于胚芽的价格下降以及公司积极储备低价毛油。预计随着下半年销售旺季的到来，公司植物油销量有望回暖。另一方面，公司营养补给品收入 16.65 亿元，同比增长 15%，净利润约 2 亿元，同比增长约 10%。
毛利率为 43.74%，略低于 2016 年的 44.54%的毛利率。随着公司 3 月份全盘接手国内营销，肌肉科技在天猫旗舰店的每月销量同比增长 100%以上，一跃成为国内第一的运动营养品牌。在北美市场，下半年公司产品有望进入 Costco 电商渠道，且 Costco 线下商超的后续开拓也值得期待。预计 2017 年公司运动营养品在国外保持 10%左右的稳健增长，在国内能够完成 3 亿的销售目标。
（2）员工持股计划出炉，彰显公司信心十足
公司公告第二期员工持股计划草案，并将第一期员工持股计划延期一年。其中，第二期员工持股计划预计参与人数不超过 256 人，筹集资金不超过 2.8 亿元，按照不超过 1:1 的杠杆比例设置一般份额和优先份额，锁定期为十二个月，存续期为二十四个月。公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员 13 人，合计出资 1.24 亿元，占比 89.12%，其他员工合计出资 0.15 亿元，占比 10.88%。公司发布第二期员工持股计划草案，且将第一期员工持股计划延期一年，表明公司看好未来业绩，彰显信心十足。
（3）符合健康趋势和消费升级，传统植物油业务有望稳健发展
食用植物油行业经历快速发展之后，开始进入平稳增长时期。虽然行业整体增速放缓，但是一些健康小油种却迎来了快速增长时期。随着人们追求健康意识的兴起以及消费趋势的升级，健康、营养并定位中高端的小油种逐渐受到人们的热捧。西王食品的小包装油符合消费升级趋势，且具有产品、品牌、管理、机制、原料等优势，我们预计未来公司小包装油有望每年保持 25-30%以上增长。
（4）西王解除齐星托管，前期利空已然释放
西王集团结束对齐星集团的托管，由于齐星集团已经资不抵债，后续将进行破产重组。西王集团对齐星集团的担保总额为 29.07 亿元，其中 20.38 亿元均采取了追加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施，公司实际风险较大的担保余额为 8.69 亿元，不过集团目前资金充裕，偿还担保压力不大。其次，齐星集团债务危机已经过去四个月了，市场已经充分消化了此次负面事件对西王的影响，利空已然释放，后续对西王的影响将减弱。
（5）盈利预测和投资评级：维持公司“买入”评级
我们看好公司新收购的运动营养与体重管理业务在国内外的潜在发展，预计公司运动营养和体重管理业务在北美地区继续稳健发展，在中国地区进入高速发展时期。同时，公司传统油脂业务受益于小品种健康油行业的高速发展，将会继续保持两位数的增长。在不考虑非公开发行和后续收购 Kerr 公司剩余股权的影响下，我们预测公司 2017/18/19 年 EPS 分别为 0.77/1.18/1.54 元，维持公司“买入”评级。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国调味品产业市场规模现状分析与投资前景规划预测报告》
2、 千禾味业
（1）2017 年半年报：调味品业务快速增长，销售毛利率稳步上升
公司上半年调味品业务收入 3.63 亿元，同比增长 54.35%，其中酱油收入 2.51 亿元，同比增长 56.83%；食醋收入 8900 万元，同比增长 45.83%；料酒收入 2121 万元，同比增长 60.32%。公司调味品业务快速增长主要是因为 2017 年调味品行业总体趋势向好，行业仍有两位数的增长；公司产品符合消费升级趋势，高端产品快速增长；西南大本营强化渠道精耕，进一步扩大渗透率和覆盖率，西南以外的市场继续开发经销商，开拓新的市场区域。
上半年焦糖色收入 1.06 亿元，同比基本持平，焦糖色下游需求已经成熟，预计焦糖色业务保持稳定。
上半年销售毛利率 43.67%，同比上升 3.17 个百分点，主要是公司调整了部分产品出厂价，消化成本上涨压力，同时，西南以外的市场快速增长，高端产品占比提升。随着上海和北京地区快速增长，高端产品占比进一步上升，公司毛利率仍可提升。上半年期间费用率 24.67%，同比下降 0.26 个百分点，其中销售费用率 18.12%，同比下降 0.45 个百分点，虽然职工薪酬、广告促销宣传费及运杂费增加，但营业收入快速增长，带动销售费用率略微下降；管理费用率 6.56%，同比上升 0.46 个百分点，主要是研发支出增加。总体来看，公司费用控制较好。
（2）公司产品定位中高端，差异化彰显市场竞争力
从酱油产品演变来看，酱油消费遵循老抽-生抽-鲜味酱油-零添加酱油-有机酱油的发展路径。随着生活水平不断提升和健康意识逐步增强，消费者越来越注重调味品的营养与健康，千禾以零添加为特色主打产品，更加符合未来消费升级的发展趋势，具有长期发展潜力。同时，随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流公司共同主导调味品价格带上移，酱油消费的主流价格带稳步上升，随着酱油消费逐步跨入 10 元以上时代，公司抢占消费升级后的价格带，塑造高端的品牌形象，长期竞争力有望逐步凸显。
从品牌定位来看，各酱油品牌定位总体上呈金字塔型分布，自上而下依次是千禾味业-欣和六月鲜-中炬高新-海天-地方性品牌。千禾味业品牌定位高端，以“零
添加”系列为主打产品，塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于 15~30 元之间，其中最大单品头道原香 180 天定价 15.8 元，价格体系明显高于目前调味品消费的平均水平，符合酱油消费升级的大趋势。千禾重点突出“健康又美味”，在健康的基础上实现美味，是公司在产品工艺、菌种本质上的差异化
（3）西南继续深耕渠道，华东打造样板工程
公司在西南地区已具有较好的品牌沉淀，西南市场收入占比达到 70%以上，在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。未来西南市场将通过产品升级、渠道深耕、布局餐饮、强化醋品类等措施实现稳步增长。对于省外市场，公司以零添加产品作为突破口，高举高打抢占上海、北京等一线市场，实现华东、华北等省外区域市场高速增长，强化一线城市的品牌旗帜作用，同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广，形成自上而下的品牌扩张。2013 年公司迈出全国化第一步进入华东，上海市场 2016 年销售额 7000 万元，2017 上半年营销口径 4672 万元，2017 年预计能实现 1 亿元销售额。我们认为，华东样板工程的成功，为打造其他市场，不仅起了造血功能，同时也给外地经销商树立了很好的信心。随着华东、华北市场的逐步渗透以及其他区域的拓展，中高端品牌形象不断树立，公司全国化布局有望进入快速成长阶段。
（4）公司品类不断丰富，醋和料酒成为新增长点
公司围绕健康、零添加理念，针对不同的消费终端，不断丰富现有产品品类，相继推出了五谷陈醋、糯米香醋、柠檬醋、料酒等新品类，满足不同消费人群、消费地区需求，我们认为，公司不断丰富品类，利用已有渠道协同发展，醋和料酒品类有望驱动公司营收持续增长。目前公司食醋主要在西南地区进行销售，正在逐步向全国推广，公司窖醋具有一定特色，又推出了糯米白醋、糯米香醋、柠檬醋、五谷陈醋等新品类，食醋品类将为公司带来新的增量。此前新增料酒 5 万吨产能，预计今年 9-10 月份结项投产，料酒上半年增速 60%，是所有单品里最高的，下半年若能继续保持 60%的增速，全年料酒收入有望达到 4000 多万元，料酒产能投产后明年上半年可能会有更好的表现。
（5）股权激励方案出炉，彰显公司信心十足
公司公布了股权激励草案，对 109 名核心骨干授予 630 万股的股权，授予价格为每股 9.31 元，分四批解锁，业绩考核条件严格，解除限售考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核，公司层面以 2016 年为基数，2017-2020 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%、70%、100%，或 2017-2020 年公司净利润增长率分别不低于 50%、80%、150%、220%，同时对个人还设置了严密的个人绩效考核，公司层面和个人层面同时满足条件才可以解除限售。我们认为，设置比较高的业绩考核条件，说明公司对未来业绩增长充满信心，同时，通过股权激励方案将管理层和企业利益进一步绑定，充分调动管理层的积极性，激发经营活力，带动公司未来业绩高速增长，看好公司长期发展。
（6）盈利预测和投资评级：维持公司“买入”评级
鉴于公司品牌定位中高端，产品走“原生态自然发酵”的健康之路，具备较强的差异化竞争优势，我们看好其后继业绩高增长趋势，预测公司 2017/18/19 年 EPS 分别为 0.50/0.71/0.96 元，维持公司“买入”评级。
（1）2017 年半年报：植物油业务环比改善，运动营养品符合预期
公司发布半年报，营收 28.81 亿元，同比增长 145.66%，净利润 1.41 亿元，同比增长 48.62%。其中，公司植物油业务收入 10.22 亿元，同比下降 4.4%，毛利率 33.38%，同比提升 3.25 个百分点，在不考虑并购产生的约 7000 万财务费用的情况下，净利润约 0.9 亿元。营收下降主要受春节提前因素的影响，二季度已经环比改善。
图：西王食品走势图
毛利率上升主要由于胚芽的价格下降以及公司积极储备低价毛油。预计随着下半年销售旺季的到来，公司植物油销量有望回暖。另一方面，公司营养补给品收入 16.65 亿元，同比增长 15%，净利润约 2 亿元，同比增长约 10%。
毛利率为 43.74%，略低于 2016 年的 44.54%的毛利率。随着公司 3 月份全盘接手国内营销，肌肉科技在天猫旗舰店的每月销量同比增长 100%以上，一跃成为国内第一的运动营养品牌。在北美市场，下半年公司产品有望进入 Costco 电商渠道，且 Costco 线下商超的后续开拓也值得期待。预计 2017 年公司运动营养品在国外保持 10%左右的稳健增长，在国内能够完成 3 亿的销售目标。
（2）员工持股计划出炉，彰显公司信心十足
公司公告第二期员工持股计划草案，并将第一期员工持股计划延期一年。其中，第二期员工持股计划预计参与人数不超过 256 人，筹集资金不超过 2.8 亿元，按照不超过 1:1 的杠杆比例设置一般份额和优先份额，锁定期为十二个月，存续期为二十四个月。公司实际控制人、董事、监事、高级管理人员 13 人，合计出资 1.24 亿元，占比 89.12%，其他员工合计出资 0.15 亿元，占比 10.88%。公司发布第二期员工持股计划草案，且将第一期员工持股计划延期一年，表明公司看好未来业绩，彰显信心十足。
（3）符合健康趋势和消费升级，传统植物油业务有望稳健发展
食用植物油行业经历快速发展之后，开始进入平稳增长时期。虽然行业整体增速放缓，但是一些健康小油种却迎来了快速增长时期。随着人们追求健康意识的兴起以及消费趋势的升级，健康、营养并定位中高端的小油种逐渐受到人们的热捧。西王食品的小包装油符合消费升级趋势，且具有产品、品牌、管理、机制、原料等优势，我们预计未来公司小包装油有望每年保持 25-30%以上增长。
（4）西王解除齐星托管，前期利空已然释放
西王集团结束对齐星集团的托管，由于齐星集团已经资不抵债，后续将进行破产重组。西王集团对齐星集团的担保总额为 29.07 亿元，其中 20.38 亿元均采取了追加股权质押、房地产、机器设备抵押以及反担保措施，公司实际风险较大的担保余额为 8.69 亿元，不过集团目前资金充裕，偿还担保压力不大。其次，齐星集团债务危机已经过去四个月了，市场已经充分消化了此次负面事件对西王的影响，利空已然释放，后续对西王的影响将减弱。
（5）盈利预测和投资评级：维持公司“买入”评级
我们看好公司新收购的运动营养与体重管理业务在国内外的潜在发展，预计公司运动营养和体重管理业务在北美地区继续稳健发展，在中国地区进入高速发展时期。同时，公司传统油脂业务受益于小品种健康油行业的高速发展，将会继续保持两位数的增长。在不考虑非公开发行和后续收购 Kerr 公司剩余股权的影响下，我们预测公司 2017/18/19 年 EPS 分别为 0.77/1.18/1.54 元，维持公司“买入”评级。
参考中国报告网发布《2018-2023年中国调味品产业市场规模现状分析与投资前景规划预测报告》
2、 千禾味业
（1）2017 年半年报：调味品业务快速增长，销售毛利率稳步上升
公司上半年调味品业务收入 3.63 亿元，同比增长 54.35%，其中酱油收入 2.51 亿元，同比增长 56.83%；食醋收入 8900 万元，同比增长 45.83%；料酒收入 2121 万元，同比增长 60.32%。公司调味品业务快速增长主要是因为 2017 年调味品行业总体趋势向好，行业仍有两位数的增长；公司产品符合消费升级趋势，高端产品快速增长；西南大本营强化渠道精耕，进一步扩大渗透率和覆盖率，西南以外的市场继续开发经销商，开拓新的市场区域。
图：千禾味业走势图
上半年焦糖色收入 1.06 亿元，同比基本持平，焦糖色下游需求已经成熟，预计焦糖色业务保持稳定。
上半年销售毛利率 43.67%，同比上升 3.17 个百分点，主要是公司调整了部分产品出厂价，消化成本上涨压力，同时，西南以外的市场快速增长，高端产品占比提升。随着上海和北京地区快速增长，高端产品占比进一步上升，公司毛利率仍可提升。上半年期间费用率 24.67%，同比下降 0.26 个百分点，其中销售费用率 18.12%，同比下降 0.45 个百分点，虽然职工薪酬、广告促销宣传费及运杂费增加，但营业收入快速增长，带动销售费用率略微下降；管理费用率 6.56%，同比上升 0.46 个百分点，主要是研发支出增加。总体来看，公司费用控制较好。
（2）公司产品定位中高端，差异化彰显市场竞争力
从酱油产品演变来看，酱油消费遵循老抽-生抽-鲜味酱油-零添加酱油-有机酱油的发展路径。随着生活水平不断提升和健康意识逐步增强，消费者越来越注重调味品的营养与健康，千禾以零添加为特色主打产品，更加符合未来消费升级的发展趋势，具有长期发展潜力。同时，随着鲜味酱油的继续渗透以及国内主流公司共同主导调味品价格带上移，酱油消费的主流价格带稳步上升，随着酱油消费逐步跨入 10 元以上时代，公司抢占消费升级后的价格带，塑造高端的品牌形象，长期竞争力有望逐步凸显。
从品牌定位来看，各酱油品牌定位总体上呈金字塔型分布，自上而下依次是千禾味业-欣和六月鲜-中炬高新-海天-地方性品牌。千禾味业品牌定位高端，以“零
添加”系列为主打产品，塑造“美味”与“健康”的差异化定位。目前核心酱油产品头道原香系列价格带位于 15~30 元之间，其中最大单品头道原香 180 天定价 15.8 元，价格体系明显高于目前调味品消费的平均水平，符合酱油消费升级的大趋势。千禾重点突出“健康又美味”，在健康的基础上实现美味，是公司在产品工艺、菌种本质上的差异化
（3）西南继续深耕渠道，华东打造样板工程
公司在西南地区已具有较好的品牌沉淀，西南市场收入占比达到 70%以上，在四川、重庆两地的市场占有率已进入行业前列。未来西南市场将通过产品升级、渠道深耕、布局餐饮、强化醋品类等措施实现稳步增长。对于省外市场，公司以零添加产品作为突破口，高举高打抢占上海、北京等一线市场，实现华东、华北等省外区域市场高速增长，强化一线城市的品牌旗帜作用，同时加快省会城市、重点地级城市现代卖场的推广，形成自上而下的品牌扩张。2013 年公司迈出全国化第一步进入华东，上海市场 2016 年销售额 7000 万元，2017 上半年营销口径 4672 万元，2017 年预计能实现 1 亿元销售额。我们认为，华东样板工程的成功，为打造其他市场，不仅起了造血功能，同时也给外地经销商树立了很好的信心。随着华东、华北市场的逐步渗透以及其他区域的拓展，中高端品牌形象不断树立，公司全国化布局有望进入快速成长阶段。
（4）公司品类不断丰富，醋和料酒成为新增长点
公司围绕健康、零添加理念，针对不同的消费终端，不断丰富现有产品品类，相继推出了五谷陈醋、糯米香醋、柠檬醋、料酒等新品类，满足不同消费人群、消费地区需求，我们认为，公司不断丰富品类，利用已有渠道协同发展，醋和料酒品类有望驱动公司营收持续增长。目前公司食醋主要在西南地区进行销售，正在逐步向全国推广，公司窖醋具有一定特色，又推出了糯米白醋、糯米香醋、柠檬醋、五谷陈醋等新品类，食醋品类将为公司带来新的增量。此前新增料酒 5 万吨产能，预计今年 9-10 月份结项投产，料酒上半年增速 60%，是所有单品里最高的，下半年若能继续保持 60%的增速，全年料酒收入有望达到 4000 多万元，料酒产能投产后明年上半年可能会有更好的表现。
（5）股权激励方案出炉，彰显公司信心十足
公司公布了股权激励草案，对 109 名核心骨干授予 630 万股的股权，授予价格为每股 9.31 元，分四批解锁，业绩考核条件严格，解除限售考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核，公司层面以 2016 年为基数，2017-2020 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%、70%、100%，或 2017-2020 年公司净利润增长率分别不低于 50%、80%、150%、220%，同时对个人还设置了严密的个人绩效考核，公司层面和个人层面同时满足条件才可以解除限售。我们认为，设置比较高的业绩考核条件，说明公司对未来业绩增长充满信心，同时，通过股权激励方案将管理层和企业利益进一步绑定，充分调动管理层的积极性，激发经营活力，带动公司未来业绩高速增长，看好公司长期发展。
（6）盈利预测和投资评级：维持公司“买入”评级
鉴于公司品牌定位中高端，产品走“原生态自然发酵”的健康之路，具备较强的差异化竞争优势，我们看好其后继业绩高增长趋势，预测公司 2017/18/19 年 EPS 分别为 0.50/0.71/0.96 元，维持公司“买入”评级。
资料来源：中国报告网整理，转载请注明出处（GQ）
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